老董的视界深处

· Morgan Stanley · 其他

摩根士丹利 基础设施周报

在线阅读 PDF下载研报分享链接

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。 邮件登录

摘要

报告核心论点是：利率预期降温若能持续，近期跑输的中游与可再生基础设施股票有望反弹，其中游能源基础设施（北美）行业观点维持“具吸引力（Attractive）”。 加拿大正式将拟议的Pacific Link原油管道（原西海岸管道）列为《Building Canada Act》下的国家利益项目（PONI），规划1,200公里、最高输送1 MMBPD，自阿尔伯塔Bruderheim通向卑诗省Roberts Bank新出口码头，成本估计约C$35.2bn-43.7bn，联邦设定2027年9月1日为条件文件完成目标，而目前约90%的加拿大原油出口流向美国。 Shell及合作伙伴对LNG Canada二期（Kitimat）作出FID：Shell持股40%、预计获近6 MMTPA增量LNG，Mitsubishi预期供应+2.1 MMTPA至+4.2 MMTPA；TRP随即推进Coastal GasLink二期，以五座新压缩站将现有约2.1 Bcf/d、670公里系统的运能接近翻倍。 MDU Resources对WBI Energy的Bakken East管道项目（$2.7-3.2bn、约350英里、初期设计运能1.4 Bcf/d）作出FID，约束性预约已近1.2 Bcf/d。 Rystad预测美国Lower 48陆上石油产量2027年仅增+57 MBPD、较2026年的+355 MBPD明显放缓，表明行业并未转向激进增产。 覆盖面上，中游覆盖公司基准情形隐含回报中值27.4%、可再生能源覆盖中值47.7%，全行业净债务/EBITDA中值2025A/2026E/2027E为3.68x/3.34x/3.04x。

主要观点

  • 核心论点：利率预期降温若能持续，可支持中游与可再生基建股从近期跑输中反弹。
  • 行业观点：中游能源基础设施（北美）维持“具吸引力”。
  • 加拿大将Pacific Link管道列为PONI：1,200公里、最高1 MMBPD，自Bruderheim通向Roberts Bank，成本估计约C$35.2bn-43.7bn；约90%的加拿大原油出口目前流向美国，管道有望打开亚太出口、缓解长期外输约束。
  • LNG Canada二期FID：Shell为最大股东（40%）、预计获近6 MMTPA增量LNG；Petronas 25%、PetroChina 15%、Mitsubishi 15%、Korea Gas 5%；Mitsubishi供应将增+2.1 MMTPA至+4.2 MMTPA，约相当于日本当前年LNG进口量的40%。
  • TRP推进Coastal GasLink二期：现有系统约2.1 Bcf/d、670公里，二期不新建管道、以五座新压缩站将近翻倍；TRP持35%，KKR与AIMCo各持32.5%；扩容系统还将供应3.3 MMTPA（0.4 Bcf/d）的Cedar LNG。
  • MDU Resources对Bakken East管道项目FID：$2.7-3.2bn、约350英里、初期1.4 Bcf/d；约束性预约近1.2 Bcf/d，北达科他工业委员会承诺每年$50mm、共10年（合计$500mm、约初始运能11%）；建设跨2028-30年施工季，一期2029年底、二期2030年底。
  • Rystad产量展望：Lower 48陆上石油2027年预计+57 MBPD、较2026年+355 MBPD明显放缓；Permian Delaware 2026年预计+240 MBPD；Midland水平钻机从6月略低于98台增至9月115台，但Diamondback DUC库存从1月122口降至6月59口，钻机增加更多用于补充DUC库存而非提升产量增速。
  • Permian天然气生产格局（Novi Labs）：Exxon以约4.4 Bcf/d居首，其后为Devon Energy 3.2 Bcf/d、Occidental Petroleum 2.6 Bcf/d、ConocoPhillips 2.5 Bcf/d、EOG Resources 2.4 Bcf/d。
  • 美国项目与政策进展：马萨诸塞州州长敦促加快联邦审查ENB的Algonquin RARE项目；EPA就ET的Blue Marlin Offshore Port（路易斯安那Cameron Parish附近原油出口设施）提出两份建设空气许可草案。
  • 其他公司动态：ET Transwestern的Cholla Lateral（亚利桑那Joseph City附近电源供气）公开征集于2026年10月2日截止；PAA任命Dean Liollio为COO（2026年10月2日生效）；FERC将OKE Saguaro Connector跨境段完工期限延长至2030年2月15日，该拟议管道为2.8 Bcf/d、约155英里。
  • 抽水蓄能与碳封存：2026年初美国74个PSH项目开发中（其中68个共59 GW在寻求FERC许可），现有PSH提供553 GWh储能、占美国公用事业级储能82.1%；EPA拟批准科罗拉多获得Class VI CO2注入井一级监管权，此前已授予亚利桑那、路易斯安那、北达科他、得州、西弗吉尼亚和怀俄明。
  • 估值与回报：中游覆盖公司基准情形隐含回报中值27.4%、可再生能源覆盖中值47.7%；行业净债务/EBITDA中值2025A/2026E/2027E为3.68x/3.34x/3.04x。

论述逻辑

  • 利率预期降温（条件性表述'should they hold'）→ 利率敏感的中游与可再生基建股此前跑输 → 存在反弹空间；行业基本面同期催化密集：加拿大授予Pacific Link PONI地位（1,200公里、1 MMBPD、C$35.2bn-43.7bn、2027年9月1日条件文件目标）→ 打开亚太出口、对冲约90%出口流向美国的集中度 → 或带动更多油砂投资；LNG Canada二期FID（Shell 40%、近6 MMTPA增量）+ TRP推进CGL二期（约2.1 Bcf/d系统近翻倍）→ 印证LNG出口是未来十年北美天然气需求最大增量；MDU对Bakken East（$2.7-3.2bn、1.4 Bcf/d）FID → 缓解Bakken随油气比上升而收紧的外送瓶颈；Rystad数据（2027年+57 MBPD vs 2026年+355 MBPD）→ 增产放缓、行业维持纪律而非激进扩张；再叠加覆盖公司基准隐含回报中值（中游27.4%、可再生47.7%）→ 支撑'具吸引力'的行业观点与反弹判断。

关键展望

  • Pacific Link：联邦目标2027年9月1日完成开发条件文件；Pembina在建期经济权益预期10%，管道商业运营后可选择追加最多10%，且在FID前无风险开发资本。
  • Bakken East：建设跨2028-30年施工季，一期预计2029年底完工、二期目标2030年底；北达科他工业委员会的运能承诺适用于第二期。
  • OKE Saguaro Connector：跨境段完工期限延至2030年2月15日，其拟供应的下游墨西哥LNG项目仍存在延误。
  • 新墨西哥Permian Delaware：私人E&P扩产的产量影响预计在4Q26和2027年初更加明显。
  • ET Cholla Lateral：open season已于2026年10月2日截止，额外firm运输承诺可能影响项目最终规模与设计；征集通知未披露运能、管道长度、资本开支或投运目标。
  • 科罗拉多Class VI primacy：EPA最新文件显示正推进批准，但截至10月1日尚未发布正式最终规则，移交将在决定正式落实后生效。
  • 评级与目标价时间框架：除非另有说明，目标价对应12-18个月；报告核心反弹判断仍以利率预期持续降温为前提。

推荐标的

  • 中游增持（OW，基准目标价）：BIP $50.00、DTM $170.00、KNTK $70.00、TRGP $359.00、TRP $108.00、WBI $43.00、WMB $103.00；其中TRP受益于CGL二期推进与LNG Canada二期FID。
  • 中游持平（EW，基准目标价）：AM $26.00、ENB $86.00、ET $25.00、KMI $38.00、MPLX $66.00、OKE $112.00、PAA $26.00、PAGP $28.00、WES $55.00。
  • 中游减持（UW，基准目标价）：BIPC $50.00、EPD $41.00、HESM $39.00、SOBO $44.00；注：ENB/TRP/SOBO/NPI以加元计。
  • 可再生能源覆盖：BEP OW（基准$42.00）、CWEN OW（$58.00）、HASI OW（$60.00）、NPI EW（$28.00）、BEPC UW（$42.00）、XIFR UW（$12.00）；可再生覆盖基准隐含回报中值47.7%。
  • 能源航运与物流覆盖：STNG EW（基准$76.00）、WKC UW（$30.00）。
  • 报告提及但未覆盖：Pembina Pipeline（PPL，not covered）将贡献Pacific Link开发与项目执行专长；MDU Resources（MDU，not covered）作出Bakken East FID。
  • 其他行业覆盖评级（价格为2026年10月2日历史价、非目标价）：综合能源——CVX O、XOM O、CVE O、SU O、CNQ E、IMO E；多元化公用/IPP——AEP O、CEG O、NEE O、PEG O、SEI O、TLN O、VST O、AES E、NRG E、MGEE U；LNG相关——VG O、NEXT E、EE E；基建相关——WAB O、VMC E、WSC E。

关键图表

图1. 中游及可再生能源基础设施基准总回报表现

**图1. 中游及可再生能源基础设施基准总回报表现**

图2. 中国石化裂解装置及PDH产能新增

**图2. 中国石化裂解装置及PDH产能新增**

图3. MDU Resources WBI Energy Bakken East管道项目地图

**图3. MDU Resources WBI Energy Bakken East管道项目地图**

图4. 美国能源领域NEPA诉讼时间表

**图4. 美国能源领域NEPA诉讼时间表**

图5. 基础设施板块基准及主要指数

**图5. 基础设施板块基准及主要指数**

图6. 可再生能源基础设施——周度总计

**图6. 可再生能源基础设施——周度总计**

图7. 摩根士丹利基础设施研究覆盖公司EBITDA预测——2026-28e

**图7. 摩根士丹利基础设施研究覆盖公司EBITDA预测——2026-28e**

图8. 摩根士丹利基础设施研究覆盖公司EBITDA预测——2026年三季度

**图8. 摩根士丹利基础设施研究覆盖公司EBITDA预测——2026年三季度**

图9. 摩根士丹利基础设施研究覆盖

**图9. 摩根士丹利基础设施研究覆盖**

图10. 摩根士丹利中游能源基础设施覆盖公司2027e FCF收益率

**图10. 摩根士丹利中游能源基础设施覆盖公司2027e FCF收益率**

查找相关研报 →