海通国际证券 孟科含 聂照亿 公司研究 事件点评 华润医药（03320）：1H26业绩：制药毛利持续提升，流通业务增速筑底趋稳

摘要

华润医药（3320 HK）1H26收入1345亿元（同比+2.0%），归母净利润21.9亿元（同比+5.3%），收入和利润均符合预期，利润增长主要得益于制药业务毛利率提升至60.3%（同比+1.0个百分点）及非控股权益占比下降，中期股息每股0.087元、同比增长约21%。 制药、医药分销、医药零售收入占比分别为16.2%、79.1%、4.7%，整体毛利率16.0%（同比微降0.3个百分点），主要因低毛利分销收入占比提升。 分销分部收益1110亿元（同比+2.5%）增速筑底趋稳，其中医疗器械分销收入205亿元（同比+14%）、线上平台交易额约181亿元（同比+14%）；零售收入63亿元（同比+14.9%），DTP业务收入约48.3亿元（同比+28.6%）。 上半年研发投入13.6亿元（同比+8.7%），在研项目359个（其中新药130个），东阿阿胶、华润双鹤、华润三九的外延并购持续推进。 主要风险包括医保控费、集中带量采购等行业政策风险，以及商誉减值风险和外汇风险。

主要观点

• 维持“优于大市”评级，目标价5.93港元，现价4.70港元（2026年8月24日收盘价），市值295.6亿港元

• 1H26收入1345亿元（同比+2.0%），归母净利润21.9亿元（同比+5.3%），收入利润均符合预期，利润增长主要来自制药毛利率提升及非控股权益占比下降

• 中期股息每股0.087元，同比增长约21%

• 制药、医药分销、医药零售三大业务收入占比分别为16.2%、79.1%、4.7%，零售占比提升；整体毛利率16.0%（同比微降0.3个百分点），主要因低毛利分销收入占比提升；销售费用率约7.5%、管理费用率约2.5%均基本持平

• 制药分部收益244亿元（同比-1.5%），毛利率60.3%（同比+1.0个百分点）；中药/化学药/生物药/营养保健品及其他收入128/89/9/18亿元，同比增速-2.0%/-0.6%/-25.7%/+17.6%

• 中药板块非处方药收入同比下降5.1%（流感发病率回落影响感冒类产品销售），处方药同比增长4.1%（天士力并表及融合协同）；化学药中原料药受益合成生物技术赋能增长2.7%

• 生物药收入同比下降25.7%，主要受血液制品业务拖累；华润博雅生物旗下博雅（安徽）采浆量同比增长16%，静丙产品收得率提升50%；营养保健品及其他增长17.6%

• 外延并购推进：东阿阿胶完成收购东阿阿胶（吉林）药业；华润双鹤完成收购南京新百药业100%股权并拟收购利尔化学23.50%股权打造合成生物产业化平台；华润三九完成天士力首年融合

• 上半年研发投入13.6亿元（同比+8.7%），在研项目359个（其中新药130个），获26个药品生产批件、4个临床批件；983种产品中518种进入国家医保目录、238种在基药目录内，新增入选新版国家基药目录品规超80个

• 分销分部收益1110亿元（同比+2.5%），毛利率5.7%（同比微降0.2个百分点）；与跨国药企深度营销相关收入超35亿元，线上平台交易额约181亿元（同比+14%）；医疗器械分销收入205亿元（同比+14%），其中介入产品线+26%、综合耗材+12%、血液透析+23%、神经外科+22%；新增SPD和集中配送项目45个，新获10个自有产品注册证（累计86个）

• 医药零售收入63亿元（同比+14.9%），主要受DTP业务增长驱动，DTP收入约48.3亿元（同比+28.6%）；零售毛利率6.3%（同比+0.2个百分点）；共有1228家自营药房，其中DTP专业药房265家（含双通道药店211家）；1.1类创新药及1.4类改良型新药零售门店获取率同比增长超50%

• 盈利预测与估值调整：下调FY26/27/28收入预测至2746/2845/2949亿元，归母净利润调整至40/41/43亿元（原2026-27预测为42/44亿元），以反映行业宏观政策对院内处方药的潜在影响；参考可比公司估值给予2026年8.2x PE（原为9.3x），对应目标价5.93港元

论述逻辑

• 1H26收入1345亿元（+2.0%）、归母净利21.9亿元（+5.3%）符合预期，构成维持评级的基本面基础

• 利润增速高于收入增速，核心驱动是制药业务毛利率同比+1.0个百分点至60.3%及非控股权益占比下降

• 整体毛利率微降0.3个百分点至16.0%，结构上因低毛利分销收入占比升至79.1%，但分销增速+2.5%筑底趋稳，器械分销、线上平台和DTP零售提供结构性增长

• 在下调后的盈利预测上参考可比公司估值，将2026年目标PE由9.3x降至8.2x，得到目标价5.93港元，维持优于大市

关键展望

• 按海通国际评级定义，优于大市指未来12-18个月内预期相对基准指数（中国概念股为MSCI China）涨幅在10%以上

• 待落地事项：华润双鹤拟收购利尔化学23.50%股权以打造合成生物产业化平台，外延并购仍在推进

• 风险提示：医保控费、集中带量采购等行业政策风险，市场推广、并购整合不及预期风险，商誉减值风险，外汇风险

推荐标的

• 华润医药（3320 HK）：维持“优于大市”评级，目标价5.93港元（现价4.70港元，2026年8月24日收盘），基于2026年8.2x PE；理由为1H26业绩符合预期、制药毛利率持续提升（60.3%，+1.0个百分点）、流通业务增速筑底趋稳（+2.5%）、DTP零售高增长（+28.6%），中期股息同比增约21%