瑞银：ServiceNow：数字指向核心业务放缓

原标题：growth merely landed in-line, the cRPO beat of 100bps was at the lower end of the

摘要

瑞银维持对ServiceNow的中性评级，目标价100美元。报告指出，尽管公司在电话会上表现乐观，但实际数字显示核心业务正在放缓。1Q26订阅收入增长符合预期，cRPO超预期100个基点，但处于正常范围低端。2Q26除Armis外的cRPO增长指引为18.25%，瑞银认为完全调整后仅为16-17%，减速幅度大于正常。2026年全年，ServiceNow略微下调了恒定汇率收入增长指引的高端。AI和收购收入强劲，但核心业务承压。瑞银认为，非AI预算压力导致支出环境更为艰难。估值方面，基于2027年预期EV/FCF 13倍，维持目标价100美元。

主要观点

• 1Q26订阅收入增长符合预期，cRPO超预期100个基点，但处于正常范围低端。
• 2Q26除Armis外cRPO增长指引为18.25%，瑞银认为完全调整后仅为16-17%，减速幅度大于正常。
• 2026年全年，ServiceNow略微下调了恒定汇率收入增长指引的高端。
• AI和收购收入强劲，但核心业务面临压力。
• 1Q26收入增长受到中东交易延迟75个基点的压力，这是连续第二个季度表现温和。
• 非AI预算压力导致支出环境更为艰难。
• 从2Q26的26.5%非GAAP营业利润率基础看，下半年需要大幅加速至33-34%才能达到全年指引，而AI收入带来的毛利率压力限制了利润率上行空间。
• ServiceNow确认新定价模式包含提价，可能推动增长加速的乐观情绪。
• 2026年AI收入运行率指引更新为15亿美元，但可能不会推动股价重估，除非帮助提升整体增长曲线。
• 5月4日投资者日可能给出积极中期指引，但本次财报后投资者是否认可尚不确定。
• 核心增长17-18%仍远高于同行，但估值（2026年预期FCF 15倍、GAAP EPS 37倍）下维持中性。

论述逻辑

瑞银从1Q26实际数字（订阅收入符合预期、cRPO超预期幅度低）和2Q26指引（cRPO增长减速）出发，结合全年指引微调，判断核心业务放缓。尽管AI和收购收入强劲，但非AI预算压力导致整体支出环境艰难。利润率方面，下半年需要大幅加速才能达到指引，而AI收入毛利率压力限制上行。估值虽不高，但缺乏催化剂，因此维持中性。

关键展望

• 5月4日投资者日可能给出积极中期指引，但市场是否接受不确定。
• 2026年AI收入运行率目标15亿美元，但需帮助提升整体增长曲线才能推动股价。
• 核心增长17-18%能否维持或改善是未来关注点。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• ServiceNow (NOW.N)：中性评级，12个月目标价100美元（基于CY27E EV/FCF 13倍）。当前价格90.09美元（2026年4月22日）。

关键图表

• Organic Revs Growth Trends
• Highlights (US$m)
• Income Statement (US$m)
• Balance Sheet (US$m)
• Cash Flow (US$m)
• Valuation (x)