摩根大通：中国本地市场周报：全国人大会议波澜不惊；中东冲突的影响

原标题：J.P. Morgan China Local Markets Weekly：NPC is a non~event； implications from the Middle East conflict

摘要

摩根大通认为2026年全国人大会议（NPC）对市场影响有限，政策基本符合预期：2026年增长目标下调至4.5-5%，预算赤字率维持4%，CPI通胀目标约2%，货币政策保持适度宽松。中东冲突带来的全球能源冲击对中国构成明确风险，但中国通过石油储备（超15亿桶，覆盖100天以上）、进口多元化及电气化降低了依赖，相比日韩更具韧性。人民币汇率方面，全球避险情绪加剧短期回调风险，但CNY相对韧性支撑CFETS TWI走强，摩根大通已战术性平仓CNH多头，等待外部不确定性消退后重新介入。中国利率方面，财政无意外缓解了供给担忧，但保守增长目标限制央行大幅宽松空间，维持久期中性。当前推荐：GBI-EM模型组合中CNY FX和CNY债券均为超配。

主要观点

• 全国人大会议未带来重大惊喜：2026年增长目标从“5%左右”下调至“4.5-5%”，预算赤字率维持4%，CPI通胀目标约2%，货币政策保持适度宽松，灵活使用RRR和政策利率下调。
• 消费支持政策缺失令投资者失望：2026年政策和“十五五”规划未明确消费对GDP贡献的具体目标，但市场影响有限，因前期仓位不高。
• 中国相关资产在人大会议前已略偏乐观，但偏离程度不大，限制了回调幅度；本周中国股票下跌1-3%，USD/CNH上涨0.7%，中国利率曲线下行1-4bp。
• 中东冲突带来的全球能源冲击对中国构成直接风险，但中国有缓冲：石油储备超15亿桶（战略+商业），覆盖100天以上；天然气库存覆盖28天需求。
• 相比日韩，中国对石油和LNG的依赖度更低：石油占能源供应7.9%（日本30.0%，韩国24.9%），天然气占3.0%（日本5.0%，韩国16.0%）；石油发电占比0.2%，天然气3.0%。
• 全球避险情绪加剧USD/CNH短期回调风险，但CNY相对韧性支撑CFETS TWI；摩根大通全球外汇团队指出，美元空头完全平仓可能推动美元TWI上涨1.5-2%，对应USD/CNH区间6.89-6.93。
• 上周摩根大通战术性平仓CNH多头，因仓位拥挤、技术面不利；中期仍看多，等待外部不确定性消退后重新介入。
• 稳定的央行中间价、可控的外汇波动率及企业美元卖盘为人民币提供有机稳定器，支持CNY对非美元货币被动升值。
• CFETS TWI已升至约99.7，接近一年高位，但上行势头可能尚未耗尽，有突破100甚至101的风险。
• 中国利率方面，财政无意外缓解了政府债券供给担忧：2026年政府债券总发行量预计约15.9万亿元（占GDP 10.9%），较摩根大通此前预测低约6000亿元。
• 保守增长目标限制央行大幅宽松空间，约10bp降息已定价；有限carry-to-vol制约久期表现，维持久期中性。
• 地缘政治紧张可能带来利率下行风险：避险情绪可能引发股债轮动；能源价格向PPI传导快于CPI，若生产成本持续上升，企业利润承压，可能促使央行转向更鸽派，但仍是尾部风险。

论述逻辑

全国人大会议政策无意外 → 中国相关资产前期已略偏乐观但偏离不大 → 市场反应有限。中东冲突升级 → 全球能源供给风险 → 中国作为净能源进口国面临冲击 → 但石油储备、进口多元化和电气化提供缓冲 → 中国对石油和LNG依赖度低于日韩 → 相对韧性。全球避险 → 美元空头平仓 → USD/CNH短期回调风险 → 但CNY相对韧性支撑CFETS TWI → 摩根大通战术性平仓CNH多头，中期仍看多。财政无意外 → 债券供给担忧缓解 → 但保守增长目标限制央行宽松 → 久期中性；地缘风险可能带来利率下行尾部风险。

关键展望

• 未来验证点：中东冲突的演变路径；外部不确定性消退后摩根大通可能重新介入CNH多头。
• 时间窗口：未明确。
• 价格/评级/风险：USD/CNH可能进入6.89-6.93区间；CFETS TWI可能突破100甚至101；中国利率下行风险取决于避险情绪和能源价格传导。
• 报告未明确给出具体评级或目标价。

推荐标的

• CNY FX：GBI-EM模型组合中超配（MW）。
• CNY债券：GBI-EM模型组合中超配（MW）。
• 报告未明确列出其他推荐标的。

关键图表

Figure 1: Summary of key targets from the NPC

Figure 2: China-linked assets have headed into the NPC tracking slightly more bullish than the cyclical fundamentals, ...

Figure 3: ... with modest dislocation limiting the pullback after a non-event policy meeting

Figure 4: China’s lighter dependency on oil and gas for domestic energy supply, ...

Figure 5: ... and power generation provides it with relative resilience against energy shocks compared to its regional peers

Figure 6: CNY’s relative resilience leaves the CFETS TWI higher as a proxy for the dollar

Figure 7: The CFETS TWI is tracking towards the upper end of its recent year range but further upside cannot be fully ruled out

Figure 8: A conservative fiscal target from the NPC leaves the government bond issuance less than our prior forecast

Figure 9: USD/CNY and CFETS TWI

Figure 10: CNY fixing strengthening bias

Figure 11: USD/CNH and yield-spread based fair value

Figure 12: Misalignment in USD/CNH vs. rate fundamentals

Figure 13: Foreign bond inflows

Figure 14: Money market rates