摩根大通：美光科技

摘要

摩根大通重申美光（MU）OW（增持）评级与 $1,540 的 Dec-27 目标价（9 月 30 日股价 $1,065.11），并在 F4Q26 大超预期后大幅上调盈利预测。 Aug-Qtr 营收 $54.2B（环比 +31%、同比 +379%）高于 Street 约 $51B，创连续第六个季度营收纪录；GM 87.0%（环比 +210bps）高出 Street 的 86.1% 约 90bps，EPS $33.42 高出 Street 的 $31.52 约 5%，四大业务部门全部刷新纪录，其中 DC SSD 营收约 $10B（约 12x Y/Y、已占 NAND 的 2/3rds）最为亮眼。 Nov-Qtr 指引营收 $61.5B、EPS $38.15，大幅高于 Street 的 $56.6B 与 $35.92；GM 指引约 86.25% 低约 25bps，主要归因于约 $1B 一次性成本，且 Nov-Qtr GM 将构成 FY27 低点。 SCA 已签协议由 16 份增至 26 份，覆盖 2030 年前 >35% 收入，RPO 约 $150B、客户现金及类现金承诺 $32B，且 >75% 的 FY27 产出已被锁定；管理层上修 CY27/CY28 供需为显著紧于 CY26，HBM 位元需求在 CY28 前持续快于常规 DRAM。 资本回报临近质变：公司预计 Nov-Q 末达到目标现金水平，并预告在 12/9/26 CHIPS 两周年后提交回购授权请求、随即启动大规模回购，F2Q27-F4Q27 累计 FCF 潜力 >$100B（JPMe 约 $108B），管理层明确长期 100% 返还超额现金（回购为主）。 摩根大通将 FY27 收入/EPS 预测上调至 $281.4B/$175.76（原 $251.4B/$153.65），重申 OW 与 $1,540 Dec-27 PT。

主要观点

• F4Q26 全面超预期：营收 $54.2B（+31% Q/Q、+379% Y/Y）vs Street 约 $51B，创连续第六个季度营收纪录；GM 87.0%（+210bps Q/Q）高出 Street 86.1% 约 90bps；EPS $33.42 高出 Street $31.52 约 5%。

• 四大业务部门齐创纪录，DC SSD 最亮眼：营收约 $10B（约 12x Y/Y、已占 NAND 的 2/3rds），由 KV-cache offload 与 HDD 替代驱动份额提升；HBM 营收增速快于公司整体，DRAM ASP +high-teens% Q/Q、NAND ASP +约30% Q/Q。

• Nov-Qtr 指引大超 Street：营收 $61.5B vs Street $56.6B、EPS $38.15 vs Street $35.92，由 DRAM/NAND 定价动能与 HBM4 12-high 爬坡驱动；CY27 HBM 位元供应大部分已按 significantly higher 同比价格锁定（1 月 1 日随日历年合同滚动重置）。

• Nov-Qtr GM 指引约 86.25% 低约 25bps 属于表象：主要源于约 $1B 一次性成本项（激励薪酬存货吸收、启动成本），Nov-Qtr 预计构成 FY27 GM 低点，后续回升。

• SCA 覆盖大幅跃升：已签协议由 May-Q 时的 16 份增至 26 份，覆盖 2030 年前 >35% 收入，RPO 约 $150B（原约 $100B），客户现金及类现金承诺 $32B（原 $22B）；>75% 的 FY27 产出已获承诺，属空前的前瞻可见性，多数客户讨论已聚焦 2028 年及以后。

• 约 50% 的最终 SCA 覆盖目标维持不变，应视为组合灵活性上限而非签约不足；三个增量发展：协议经一年期延展与新签延伸至 CY31；新 SCA 按当前高位市价定价（此前 May-Q 批次按 CQ2 价格）；底价下管理层重申 GM 将 well above peak margins in any past cycle（约 62% 前峰值 GM 参考）。

• 供需展望上修：管理层将 CY27/CY28 供需紧张度上修为显著紧于 CY26，且 HBM 位元需求在 CY28 前增速持续快于常规 DRAM。

• 资本回报质变在即：预计 Nov-Q 末达到目标现金水平，已预告回购授权请求（现有 $2.2B 授权远低于管理层暗示规模），12/9/26 CHIPS 两周年后立即启动大规模回购；Nov-Qtr FCF 指引显著高于 Aug-Qtr 创纪录的 $33B，F2Q27-F4Q27 累计 FCF 潜力 >$100B（JPMe 约 $108B），长期 100% 返还超额现金（回购为主、适度股息增长为辅）。

• 盈利预测大幅上调：FY27 收入/EPS 上调至 $281.4B/$175.76（原 $251.4B/$153.65），27E 调整后 EPS 环比变动 +14.4%；FY27 capex JPMe 约 $54B（原约 $48B），增量主要投向 CY28 末及以后投产的无尘室建设；FY27 净 capex 预期 >$50B。

• 业务结构与现金流：F4Q26 DRAM 占收入 73%（收入环比 +27%）、NAND 占 26%（收入环比 +42%）；期末现金/投资约 $43.4B，经营现金流约 $44B（F3Q26 为 $25.4B），季度调整后 FCF 约 $33B，净资本投资约 $10.8B（上季约 $7B）。

• 重申 OW 与 $1,540 Dec-27 目标价：三大支柱为 SCA 底价与 >75% FY27 收入锁定锚定的持久更高盈利、12/9/26 后回购升级、以及至 CY28 行业供需持续偏紧。

论述逻辑

• F4Q26 营收/GM/EPS 全面超预期且四大业务线齐创纪录 → Nov-Qtr 指引再超 Street，约 25bps 的 GM 指引缺口可归因于约 $1B 一次性成本，Nov-Qtr GM 即 FY27 低点 → SCA 协议由 16 份增至 26 份、>75% FY27 产出已锁定、新 SCA 按当前高位定价并延伸至 CY31，锚定高于以往任何周期峰值（约 62% 前峰值 GM）的盈利底 → 管理层上修 CY27/CY28 供需至显著紧于 CY26、HBM 位元需求增速领先常规 DRAM → 11 月季度末现金达标叠加 12/9/26 CHIPS 两周年解锁大规模回购、F2Q27-F4Q27 累计 FCF >$100B（JPMe 约 $108B）、长期 100% 返还超额现金 → 摩根大通据此大幅上调 FY27/28 预测，重申 OW 与 $1,540 Dec-27 目标价。

关键展望

• F1Q27（Nov-Q）指引：营收 $61.5B、GM 约 86.25%、EPS $38.15；Nov-Qtr 预计构成 FY27 GM 低点。

• 12/9/26 CHIPS 两周年为关键结构性转折：公司预计 F1Q27（Nov-Q）末达到目标现金水平，并已预告回购授权请求，随后立即启动大规模回购（现有授权 $2.2B）。

• FCF 验证点：Nov-Qtr FCF 指引显著高于 Aug-Qtr 创纪录的 $33B；F2Q27-F4Q27 累计 FCF 潜力 >$100B（JPMe 约 $108B）。

• 供需与定价验证点：CY27/CY28 显著紧于 CY26，HBM 位元需求至 CY28 前增速快于常规 DRAM；CY27 HBM 位元供应大部分已按 significantly higher 同比价格承诺（1 月 1 日随日历年合同滚动重置）。

• SCA 时间线：协议经两年现有 SCA 的一年期延展及新签延伸至 CY31；多数客户讨论聚焦 2028 年及以后；约 50% 最终覆盖目标维持不变。

• 资本开支路径：FY27 capex JPMe 约 $54B（原约 $48B），增量主要投向 CY28 末及以后投产的无尘室建设；FY27 净 capex 预期 >$50B。

• 评级与目标价：重申 OW，Dec-27 目标价 $1,540.00（9 月 30 日收盘价 $1,065.11）；JPMe FY27/FY28 调整后 EPS 分别为 $175.76/$230.51。

推荐标的

• Micron Technology（MU / MU US）：重申 OW（增持），Dec-27 目标价 $1,540.00，现价 $1,065.11（30 Sep 26）；理由：SCA 底价定价锚定的持久更高盈利能力、>75% FY27 产出已锁定、12/9/26 后回购规模升级、行业供需至 CY28 持续偏紧。