花旗 必和必拓（BHPB.L）与CEO及CFO会面反馈

摘要

花旗研究发布与必和必拓（BHP Group，BHPB.L/BHP.AX）CEO及CFO会面后的反馈纪要：管理层明确战略重点是有机增长，Vicuna绿地项目、Copper South Australia扩建、Escondida扩建及潜在的Resolution已构成完整项目管线，在部分项目交付前不会承接同规模新项目，近期也排除了大型并购。 公司坚持“建设优于收购”：铜项目开发成本为每吨产量2-3万美元，而以每吨超8万美元收购铜公司难以自圆其说。 Vicuna仍计划年内FID，冰川矿石与电力保障等执行风险已大量去化，每一阶段均满足项目IRR门槛；Copper South Australia最终将形成1mn吨级运营，冶炼-精炼升级（尤其两段式冶炼）是解锁关键，后续按“明年冶炼精炼厂→后年Carrapateena→再后OD扩建→间隔后Oak Dam”分阶段推进。 运营方面，WAIO从305mn吨直接推至330mn吨会提前资本开支需求，BMA扭转仍是关键上行风险，且在矿区使用费改革前不计划投资增长；镍去留决定仍定于2月前做出、成本run-rate已降三分之一；铀市场当前仅约100亿美元，需在2-3个十年内达约300亿美元规模才能成为BHP支柱。 管理层认为市场尚未计入Vicuna价值创造、南澳扩建以及WAIO作为最低成本生产商的进一步降本。 花旗维持BHP中性评级，目标价A$63.0/£32.50（BHPB.L现价£33.45），牛/基准/熊情景价分别为£38.90/£32.50/£25.60，基准情景对应-2.8%的预期股价回报；并预计铜占EBITDA比例有望在FY26升至约50%（过去五年约25%），Jansen钾矿2027年爬产。

主要观点

• 管理层会议聚焦有机增长管线：项目储备已满，近期不会进行大规模并购，这是BHP当前明确的战略优先级。

• Vicuna绿地项目、Copper South Australia扩建、Escondida扩建及潜在的Resolution构成当前完整管线，是地理多元化、兼顾褐地与绿地的组合；绿地项目与Lundin、Rio Tinto等强伙伴合作开发。

• Vicuna仍按计划年内FID：PEA属初步评估，但冰川矿石、电力保障等大量执行风险已去化，项目每一阶段均满足要求的IRR门槛。

• Copper South Australia最终为1mn吨级运营，冶炼-精炼升级（尤其两段式冶炼）是解锁项目的关键；项目并非一次性大型FID，而是分阶段推进：明年冶炼精炼厂、后年Carrapateena、再之后OD扩建、间隔后Oak Dam。

• 铜的“建 vs 买”决策明显偏向有机增长：BHP以每吨产量2-3万美元开发资产，难以自圆其说地以每吨超8万美元收购铜公司；管理层认为有机增长是当前交付增长与价值的最佳路径。

• 运营层面：Samarco事件后BHP与ICMM等同业共同制定尾矿等重大风险的全球标准，并为非运营合资建立了playbook，将其变为更专业化管理的体系，对担任运营方的立场已有所成熟。

• WAIO：从305mn吨直接推至330mn吨需提前资本开支，BHP将先看生产率与资源回收能否以更低成本贡献增量；下一个大项目可能是铁矿石新枢纽，希望尽可能远离现有已投资资源基础，并等待需求（尤其印度）成熟。

• BMA/冶金煤：业务ROIC不令人满意，改善一靠冶金煤市场复苏（预期印度进口随钢产量上升）、二靠修复底层生产率以应对天气周期带来的成本；在矿区使用费改革前不计划投资增长，仅继续投入降本与资产完整性。

• 镍：去留决定仍按计划在2月前做出、所有选项仍在桌上，基本面无变化；成本run-rate已下降三分之一，部分剩余成本将用于最终复垦类支出。

• 铀：当前仅约100亿美元的市场，管理层称其要在2-3个十年后达到约300亿美元规模、且BHP需拥有100%的市场份额才能成为组合支柱；在此之前BHP将持续密切监控。

• 管理层认为市场/估值尚未计入的非商品价格因素包括：Vicuna的价值创造、南澳扩建，以及作为最低成本生产商仍在进一步降本的WAIO。

• 花旗基于估值维持BHP中性评级，12个月目标价为四舍五入后的A$63.0（DCF采用7.5%实际税后无杠杆折现率与2%终值增长，与7.0x EV/EBITDA按50:50加权）；BHPB.L现价£33.45，牛/基准/熊情景价£38.90/£32.50/£25.60，基准情景对应-2.8%预期回报。

论述逻辑

• 管理层会议问答（问题集中在有机增长管线，运营、财务与并购占比小）→ 管线已满：Vicuna、Copper South Australia扩建、Escondida扩建及潜在Resolution，且项目组织能力与运营是截然不同的技能 → 结论一：在部分项目交付前不承接同规模新项目，近期无大型并购 → 成本对比支撑“建设优于收购”：自建每吨产量2-3万美元 vs 收购每吨超8万美元 → 运营端：JV playbook与ICMM全球标准降低运营风险，WAIO 305→330mn吨会提前资本开支、BMA需等矿区使用费改革 → 组合端：镍2月前定去留、铀市场规模（当前约100亿美元 vs 需约300亿美元）暂不足以成为支柱 → 财务端：管理层指出估值未计入Vicuna价值创造、南澳扩建与WAIO降本 → 花旗结论：基于估值维持Neutral，目标价A$63.0（BHPB.L对应£32.50），基准情景预期回报-2.8%，关键风险为大宗商品价格/经济增长弱于预期及汇率波动。

关键展望

• Vicuna仍计划于今年内FID。

• 南澳项目分阶段FID时间表：明年冶炼精炼厂，后年Carrapateena，再之后OD扩建，间隔后Oak Dam。

• 镍去留决定窗口：BHP给自己设定2月前做出决定的时限，所有选项仍在桌上，基本面目前无变化。

• 铀成为支柱的远期条件：市场规模需在2-3个十年内达约300亿美元（当前约100亿美元），BHP在此之前持续密切监控。

• 商品组合展望：铜占EBITDA比例有望在FY26达约50%（过去五年约25%）；Jansen钾矿2027年爬产将进一步平衡商品结构、弱化铁矿石的历史主导地位。

• BMA改善路径：冶金煤市场复苏（印度进口随钢产量上升）叠加修复底层生产率；在矿区使用费改革前不投资增长。

• 风险提示：关键下行风险为大宗商品价格/经济增长弱于预期及汇率波动；上行风险主要来自大宗商品价格/经济增长高于预期。

推荐标的

• BHP Group（BHPB.L/BHP.AX）：花旗评级Neutral（2，高风险评级未标注），12个月目标价£32.50（BHPB.L）/A$63.00（BHP.AX），BHPB.L现价£33.45（截至04 Sep 2026），预期股价回报-2.8%；评级理由为估值，牛/基准/熊情景价分别为£38.90/£32.50/£25.60。

• Lundin、Rio Tinto：作为Vicuna绿地项目的合作开发伙伴被管理层提及，报告未对两者给出评级或目标价。