汇丰：中国生猪行业——低谷中寻找复苏路径

原标题：China’s hog industry: At the trough, mapping the path to recovery

摘要

汇丰报告指出，中国生猪行业正经历自2014年以来第二严重的亏损周期，自繁自养亏损已持续约9个月，2026年4月全国生猪均价跌至9元/公斤的历史低点。报告认为，产能去化正在加速，预计2026年四季度起生猪供应收缩将推动价格温和回升。报告维持对牧原股份、温氏股份和海大集团的买入评级，目标价分别为54.50元、18.00元和63.50元。当前猪价低迷主因供给过剩而非需求疲软，猪肉相对其他蛋白价格处于历史低位，冷库库存创三年新高显示需求韧性。报告详细分析了2025年5月逆政策扩产导致的亏损，并认为非企业养殖户正被迫减产。

主要观点

• 当前亏损周期为2014年以来第二严重：自繁自养亏损超300元/头，亏损超200元/头已持续超3个月，平均亏损215元/头，持续时间约9个月（2025年9月至今）。
• 2026年4月全国生猪均价触及9元/公斤，为2014年以来最低，目前徘徊在9.5元/公斤左右。
• 猪肉相对鸡肉、牛肉、鸡蛋、鱼类的价格均处于历史低位，成为最便宜的动物蛋白来源，为需求提供结构性支撑。
• 冷库库存创三年新高，表明加工渠道需求强劲，猪价低迷主因供给过剩而非需求不足。
• 产能过剩根源可追溯至2025年5月：农业农村部引导企业养殖户缩减能繁母猪，但非企业养殖户逆势扩产，导致2026年上半年供应过剩。
• 能繁母猪存栏下降正在加速：截至2026年3月，全国能繁母猪存栏同比降3.3%至3904万头，正朝着农业农村部3750万头的目标迈进。
• 产能去化三大驱动力：1）财务紧张的非企业养殖户被迫减产；2）企业养殖户按政策维持存栏；3）仔猪专业户在7公斤仔猪价格跌破200元/头时可能减产。
• 生产效率提升将部分抵消能繁母猪减少，但预计2026年四季度起生猪供应同比收缩，推动价格温和回升。
• 2027年供应持续收缩应支撑猪价同比改善。
• 牧原股份和温氏股份当前估值处于周期中底部，隐含盈利永久性受损的假设过于悲观；海大集团预计2026年三季度盈利率先复苏。

论述逻辑

报告从当前猪价和亏损现状出发，指出2026年4月猪价创历史新低、亏损深度和时长均为2014年以来第二，但需求端（猪肉相对价格优势、冷库库存高位）显示并非需求问题，从而锁定供给过剩为主因。供给过剩的根源在于2025年5月农业农村部引导企业减产时，非企业养殖户逆势扩产，导致2026年上半年供应集中释放。报告通过测算2025年5月增加1万头能繁母猪的亏损（购买成本2000-3000万元，育肥猪亏损约2000万元），说明逆势扩产者财务压力巨大，正被迫减产。因此，能繁母猪存栏加速下降，预计2026年四季度起供应收缩，推动猪价回升。估值上，牧原、温氏已反映悲观预期，海大因饲料业务率先复苏，均维持买入。

关键展望

• 报告明确预期：能繁母猪存栏下降将在2026年二季度加速；生猪供应同比收缩从2026年四季度开始，推动价格温和回升；2027年供应持续收缩支撑猪价同比改善。
• 海大集团预计2026年三季度盈利率先复苏。
• 风险因素：非洲猪瘟等疫病、行业产能去化慢于预期、原材料价格超预期上涨、2026年二季度净利润因猪价低迷承压。

推荐标的

• 牧原股份（002714 CH）：买入，目标价54.50元（基于10倍EV/EBITDA，2026-27年平均EBITDA 381.33亿元），当前价33.02元，上行空间65.1%。风险：非洲猪瘟、产能去化慢于预期、原材料涨价、2Q26净利润承压。
• 温氏股份（300498 CH）：买入，目标价18.00元（基于2.52倍PB，2026-27年平均BVPS 7.16元），当前价12.15元，上行空间48.1%。风险同上。
• 海大集团（002311 CH）：买入，目标价63.50元（基于21.9倍PE，2026年EPS 2.90元），当前价42.40元，上行空间49.8%。风险：海外扩张不及预期、禽流感、原材料涨价、2Q26净利润承压。

关键图表

图1. 生猪价格（元/公斤）：2014年以来最低

图2. 自繁自养利润

图3. 仔猪（7公斤）价格（元/头）