2026-08-13 · 华创证券 · 公司/行业基本面

孙维容邹骏程行业研究行业深度石油石化行业深度研究报告：PX和纯苯供给扩张趋缓，地缘扰动不改修复逻辑

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摘要

华创证券对石油石化行业维持“推荐”评级，核心判断是PX与纯苯产能扩张周期趋于尾声、行业盈利处于底部修复阶段，中东地缘扰动只影响修复节奏而不改中期逻辑。供给端，2020-2025年国内PX产能从2564万吨扩张至4422万吨（CAGR 11.5%），2024年同比仅增0.5%、2025年无新增产能，行业开工率已由2022年的65%升至84%；纯苯产能同期从1630万吨增至2722万吨（CAGR 10.8%），开工率升至82%。需求端，纯苯2020-2025年表观消费量CAGR达14%，2025年进口量大增30%至561万吨、对外依存度持续提升，PX下游PTA长期占消费量97%。地缘方面，2026年2月28日霍尔木兹海峡受扰后，日本石脑油CFR从约637美元/吨急升至776美元/吨，PXN价差3月底一度跌至-157美元/吨、BZN跌至-271美元/吨，但截至8月7日已分别修复至257.22和92.22美元/吨。报告预计2026年PXN价差中枢回升至300美元/吨以上，26-28年纯苯维持供需偏紧格局；东北亚炼厂降负减少对华PX及纯苯出口，反而强化国内自产替代。弹性测算显示，PX每涨价1000元/吨，荣盛石化、东方盛虹税后利润弹性对应市值比均为3.0%。标的方面，荣盛石化、恒力石化获“强推”评级，另建议关注东方盛虹、中国石化、中国石油；风险为油价波动、需求不及预期、出口及产业政策调整。

主要观点

行业评级维持“推荐”，核心结论为PX与纯苯产能扩张周期趋于尾声、盈利处于底部修复阶段，地缘扰动不改修复逻辑

PX供给进入平台期：2020-2023年产能由2564万吨增至4402万吨（年均复合增速19.74%），2024年同比仅增0.5%、2025年无新增产能；行业集中度高，CR6达77%（荣盛石化20%、中石化15%、中石油12%、恒力石化12%、中海油9%、东方盛虹9%），卓创资讯预计未来五年淘汰约100万吨落后产能

2026年新增PX产能合计500万吨（占当年10%）集中于下半年：华锦阿美200万吨预计2026年10月投产、山东裕龙石化300万吨12月投产，上半年实质供给增量有限，叠加二季度集中检修短期供应收缩；2026年2月开工率已达历史较高水平

PX供需维持偏紧：2025年供需缺口-12万吨呈轻微供不应求，进口依赖度降至20%（进口量从1386万吨降至961万吨）；预计26/27/28年行业综合开工率78%/79%/85%，实现供需平衡所需进口量分别为1046/921/678万吨，27-28年供需边际改善

纯苯供给扩张放缓：2025年产能2722万吨（+10.38%），2026年预计突破3000万吨达3010万吨；2026-2028年新增产能288/410/256万吨（同比+11%/14%/7%），前六企业CR6达66%（荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、中石油、中石化、中海油）

纯苯需求强劲、进口依赖加深：2020-2025年表观消费量从1464万吨增至2793万吨（CAGR 13.79%），进口量从210万吨增至561万吨（CAGR 21.7%），2025年进口同比+30.03%；韩国为最大来源国（283万吨、占50.5%），前四大来源地合计超75%

纯苯下游结构深刻调整：苯乙烯仍居主导但占比由46%回落至约41%（2025年消费量1433万吨）；己内酰胺597万吨（17%）、苯酚492万吨（14%）、苯胺8%、己二酸6%；MDI由253万吨（2024）增至382万吨（2025），占比由8%升至11%

成本推动型冲击把价差双向压缩至历史底部后已大幅修复：PXN于3月底跌至-157美元/吨（4月8日仍约-99）、BZN 3月23日跌至-271美元/吨；截至8月7日PXN修复至257.22美元/吨（回升约414美元/吨）、BZN修复至92.22美元/吨（回升约363美元/吨）

中东及亚太装置受损强化国内自产替代：3月26日测算海湾地区约2900万吨/年乙烯产能无法正常运行；伊朗停产装置约89%已恢复但JAM石化132万吨/年乙烯无明确重启时间、沙特SEPC约118万吨/年裂解停车；海峡日均通行量由约45艘降至约13艘（降约70%）；东北亚炼厂降负进一步减少对华PX及纯苯出口

一体化民营大炼化利润弹性突出：PX每涨价1000元/吨，荣盛石化（权益产能619万吨）税后利润增约41亿元、弹性/市值3.0%，恒力石化（520万吨）增约35亿元、2.7%，东方盛虹（400万吨）3.0%；中国石化、中国石油因市值庞大弹性仅0.7%/0.2%；纯苯涨价1000元/吨对应荣盛弹性14亿元（1.0%）

论述逻辑

起点：2020-2025年大规模投产（PX产能CAGR 11.5%、纯苯CAGR 10.8%）导致行业盈利全面承压，但产能扩张进入平台期后基本面已实质改善

供给端收缩：PX开工率2022-2025年由65%升至84%、存量释放接近上限，2026年新产能集中于年底投放；纯苯开工率升至82%、盈利处于历史低位进一步下行空间有限

需求端支撑：纯苯表观消费量CAGR达14%、2025年进口大增30%至561万吨，PX下游PTA占97%且聚酯出口韧性（2025年出口1175万吨、+13.5%）提供间接刚性需求

地缘扰动路径：霍尔木兹海峡受阻→石脑油成本暴涨（CFR急升至776美元/吨）→PX向PTA、纯苯向苯乙烯/己内酰胺传导受阻→PXN与BZN价差被双向压缩至历史底部（负值区间），价差深度挤压为后续修复积蓄空间

扰动反强化中期逻辑：东北亚炼厂降负减少对华PX及纯苯出口，强化国内自产替代；一体化民营大炼化依托原油-石脑油-PX-纯苯纵向布局，成本抗压能力显著优于非一体化装置

推演至盈利：PX交易逻辑由成本抬升切换至供应收缩，供给扩张趋缓+供需偏紧→预计2026年PXN价差中枢回升至300美元/吨以上（2025年中枢仅232美元/吨）

落点：一体化龙头凭原料保障与成本协同优先受益于价差修复，行业维持推荐评级，荣盛石化、恒力石化强推，建议关注东方盛虹、中国石化、中国石油

关键展望

预计2026年PXN价差中枢回升至300美元/吨以上（2025年中枢为232美元/吨），PX盈利弹性显著

预计26/27/28年PX行业综合开工率78%/79%/85%，实现供需平衡所需进口量1046/921/678万吨，2026年维持偏紧、27-28年供需边际改善

预计26-28年纯苯进入供需偏紧格局：实际消费增速10%/9%/8%，行业开工率80%/76%/80%，进口量648/714/651万吨、较2025年（561万吨）继续增长，进口缺口扩大

地缘情景推演：若停火安排落地、海峡通航与原料供应恢复，石脑油、运费及保险成本有望回落，低位价差具备修复基础；若冲突反复，PXN、BZN修复节奏将放缓并可能推动亚太低效装置继续降负和供给调整

停火仍未正式落地：截至8月7日各方虽提出包含重开霍尔木兹海峡在内的停火方案，但尚未达成正式协议，地缘局势仍存在较大不确定性

跟踪验证点：中东装置复产进度（伊朗JAM石化132万吨/年乙烯无明确重启时间、沙特SEPC约118万吨/年裂解停车、SATORP等修复需至少六个月）及霍尔木兹海峡通航变化

孙维容 邹骏程 行业研究 行业深度 石油石化行业深度研究报告：PX和纯苯供给扩张趋缓，地缘扰动不改修复逻辑

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

推荐标的

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