UBS：中国转型重塑全球外溢

原标题：China's Economic Shifts and International Implications

摘要

UBS认为，中国经济正在经历一场重要但缓慢的结构转型：深度地产下行、地缘经济风险上升、美国关税加码以及科技和AI快速发展同时发生。中国对关税冲击和地产下行的应对好于预期，技术能力和创新进展也令市场印象深刻；但转向更均衡、更可持续增长的过程远未完成。报告判断，未来政策仍将是渐进调整，弱内需、产能过剩和地方财政压力会与科技升级、制造业竞争力提升并存。这种组合意味着中国外部盈余仍将维持高位，贸易保护上升未必能快速压低顺差，同时盈余回流方式将从官方购买发达市场债券转向企业和居民的非官方对外投资。核心结论是中国转型的外溢不只是贸易摩擦，而是供应链、资本流、人民币和新兴市场发展路径的再配置。

主要观点

• 过去中国增长依赖地方政府、土地财政、地产和基础设施投资形成的循环，但地产下行和地方政府债务上升已经削弱这一模式，房地产从增长引擎变为拖累。

• 政策层面长期强调从地产和投资驱动转向消费、从规模工业化转向高质量和科技驱动，但实际推进不均衡，供给侧升级明显快于消费刺激和地方财政改革。

• 中国在AI、电动车、电池、医药和高端制造上取得进展，即便面对技术出口限制，仍维持制造业竞争力；但消费偏弱、就业疲弱和人口老龄化限制内需恢复。

• 2024-2025年中国实现约5%实际GDP增长，出口再次成为主要增长引擎，汽车和科技出口增长突出；与此同时名义GDP弱于实际GDP，显示通缩和产能过剩压力仍在。

• UBS不预期大规模需求刺激或快速财政改革。政策更可能通过以旧换新、小幅养老金调整、多孩家庭支持等定向措施托底消费，而不是全面扩张福利或大规模救助地产。

• 供给侧方面，半导体、AI、数据中心、电动车、电池、机器人和可再生能源仍会获得政策支持，反内卷更多依赖行政协调，面对中小企业密集的竞争行业执行难度较高。

• 中国贸易顺差预计维持结构性高位，驱动因素包括产品质量提升、技术含量上升、内需疲弱和进口替代，而不只是补贴；若能源价格稳定，商品顺差可能仍高于1万亿美元。

• 资本账户正在重塑人民币和全球资金流：FDI流入下降，ODI和非FDI净流出上升，资本管制仍会维持；大顺差和资本外流并存，使人民币更可能渐进升值而非快速重估。

• 全球影响并不均匀。东盟、中东、非洲和部分东欧可能受益于中国对外投资和供应链转移，但欧洲和部分新兴市场会面对中国资本品、汽车和中间品竞争加剧。

论述逻辑

地产和地方财政旧模式走弱 → 政策没有转向强需求刺激，而是继续偏向供给侧升级 → 高科技制造和出口竞争力增强，但消费、就业和地方财政仍弱 → 内需不足与产能扩张共同推高外部盈余 → 贸易保护促使企业向第三地投资和转移供应链 → 顺差回流从官方买债转向ODI和非官方资本流 → 新兴市场获得投资机会也承受竞争压力，人民币在资本管制下更可能缓慢升值。

关键展望

• 中国政策展望：UBS预计不会出现激进财政刺激、地产大救助或全面福利扩张，更多是定向消费支持、局部地产放松和持续的产业升级扶持。

• 外部盈余展望：如果能源价格稳定，中国商品顺差可能维持在1万亿美元以上，经常账户顺差仍约GDP的3%-4%，即使贸易壁垒上升也难以迅速逆转。

• 汇率展望：人民币名义汇率可能温和渐进升值以缓和外部压力和支持国际化，但资本外流和内需疲弱意味着升值幅度受限，资本管制仍会保留。

• 全球供应链展望：东盟等新兴市场会继续承接中国资本、设备和零部件，受益于基础设施和制造业升级，但也会被更深地嵌入中国中心供应链。

• 市场风险展望：若贸易保护进一步扩大、地方财政压力引发信用风险，或反内卷政策无法约束产能扩张，全球通缩、贸易摩擦和金融波动会加剧。

推荐标的

• 人民币资产：报告隐含认为人民币在资本管制和高顺差背景下更可能缓慢升值，但内需疲弱限制升值速度，适合作为结构性而非短线单边交易。

• 受益于中国ODI的新兴市场：东盟、中东、非洲和东欧部分经济体可能从中国制造业投资、基础设施和供应链转移中获得增长机会。

• 中国高端制造和供应链出海主题：AI、半导体、电动车、电池、机器人、资本品和中间品出口仍是中国产业竞争力扩张和外部盈余的核心来源。

关键图表

Figure 1：中国房地产从增长引擎转为拖累

Figure 2：中国地方政府债务整体上升

Figure 3：中国出口近期推动增长

Figure 4：中国汽车和科技出口占比小但增长强

Figure 5：中国国内消费仍然低迷

Figure 6：中国工业利润率下降

Figure 7：中国庞大且上升的贸易顺差

Figure 8：中国大规模房地产下行可能接近尾声

Figure 9：中国制造业投资直到近期仍保持强劲

Figure 10：中国高技术产业投资支撑制造业投资

Figure 11：中国制造业贸易顺差上升

Figure 12：中国电子和汽车是贸易顺差关键驱动

Figure 13：中国汽车出口在2021年后快速起飞

Figure 14：欧洲对中国汽车出口也在下降

Figure 15：中国对外直接投资已超过外商直接投资

Figure 16：中国非FDI净资本流出近期增加

Figure 17：主要货币实际有效汇率变化

Figure 18：人民币有效汇率自2021年以来贬值

Figure 19：中国对新兴市场出口已超过总出口一半

Figure 20：中国从新兴市场进口增速远超发达市场

Figure 21：中国与主要伙伴的贸易余额

Figure 22：中国按类别划分的贸易余额

Figure 23：中国与东盟供应链联系加深

Figure 24：中国对外投资增加部分推动东盟联系加深

Figure 25：中国与欧洲贸易缺口自2020年以来急剧扩大

Figure 26：中国与欧洲贸易中汽车、工业品和资本品进口收缩

Figure 27：中国对韩国和日本仍存在贸易逆差

Figure 28：中国与韩国和日本贸易由科技和高端机械主导

Figure 29：中国2014-2025年对外直接投资

Figure 30：中国2001-2025年外汇储备和美国国债持有变化

Figure 31：人民币在全球支付中的份额