何长天 田海川 公司研究 公司深度 农夫山泉（09633）：软饮料平台型巨头全品类齐头并进

摘要

农夫山泉历经30年发展已构筑包装饮用水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料及农产品五大产品板块，2025年即饮茶饮料收入达215.96亿元（同比增长29.0%，占比41.09%），超越包装水成为第一大收入来源。 包装水基本盘在经历2024年舆情冲击后迎来显著修复，2025年水类收入达187.09亿元（同比增长17.3%），凭借自建工厂全流程自动化与十七大水源地布局，单瓶生产成本仅0.235元，显著低于华润饮料的0.283元。 在即饮茶赛道，对标日本成熟市场渗透率与人均饮用量，我国无糖茶行业仍有5.7-9.6倍扩容空间，东方树叶依托Log6无菌冷灌装工艺与十余年品牌沉淀持续构筑护城河。 此外，公司减糖电解质水新品切入高景气赛道、常温与低温NFC果汁双线布局、炭仌即饮咖啡企稳发力，多元业务梯队放量空间广阔。 中泰证券预计公司2026-2028年归母净利润分别为177.49亿元、203.02亿元和229.06亿元，首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点

• 即饮茶超越包装水成为农夫山泉第一大收入来源，多品类平台型布局稳固。

• 城镇化推进为包装水行业提供宏观需求增量，价格竞争趋缓助力利润修复。

• 包装水基本盘逐季修复，自建工厂与全产业链布局筑牢单瓶生产成本优势。

• 无糖茶赛道处于高景气早期，对标日本仍有5.7至9.6倍的行业扩容空间。

• 东方树叶凭借全链路控氧技术与Log6无菌冷灌装产能建立高产品力壁垒。

• 功能饮料推出高性价比减糖电解质新品，有望依托全国渠道网络快速铺货。

• NFC果汁常温与低温双线布局，全产业链技术攻克原料瓶颈并突破冷链半径限制。

• 即饮咖啡承接现磨咖啡消费习惯外溢，炭仌依托供应链与品牌势能加速成长。

论述逻辑

• 宏观城镇化率提升与出游人口流动驱动包装水销量持续扩容，行业由价增步入量增阶段。

• 十七大水源地自建工厂替代代工模式，叠加NCP数字化管理，实现单瓶成本较竞品更优及毛利领先。

• 职场工时延长与控糖诉求推动无糖茶轻成瘾消费，东方树叶依托Log6冷灌装与控氧技术抢占品类第一份额。

• 平台化渠道网络复用推动功能饮料、NFC果汁与即饮咖啡多元板块形成第三增长曲线，支撑公司长期稳健成长。

关键展望

• 预计2026-2028年公司营业收入分别为601.18亿元、673.45亿元、742.46亿元，同比分别增长14%、12%、10%。

• 预计2026-2028年归母净利润分别为177.49亿元、203.02亿元、229.06亿元，同比分别增长12%、14%、13%，对应EPS为1.58元、1.81元、2.04元。

• 预计2026-2028年公司综合毛利率分别为59.00%、59.50%、60.00%，主要受提前锁价与30周年促销货折影响。

• 核心风险点包括食品安全与水源依赖、市场需求变化与竞争加剧、原材料价格波动以及新品放量不及预期等。

推荐标的

• 农夫山泉（09633.HK）：首次覆盖给予“增持”评级，2026年8月9日收盘市价为42.30港元。

• 报告提供可比公司估值参考，包括东鹏饮料（605499.SH）、华润饮料（2460.HK）、康师傅控股（0322.HK）。