张瑜 李星宇 宏观经济 中国经济 【宏观月报】：4月全球投资十大主线

摘要

2026年4月全球大类资产表现为全球股票（10.30%）>大宗商品（3.12%）>全球债券（1.25%）>人民币（0.97%）>0%>美元（-1.91%）。 美债衍生品市场释放强烈利率上行风险信号：期货投机性净头寸于4月底进入过去两年历史低位，期权端隐含波动率偏度与10年期美债收益率同步走高。 全球货币市场基金单月净流出1797.0亿美元，股票基金净流入环比大增376.9亿美元至955.8亿美元，全球资金风险偏好全面扩张。 美银调查显示净29%受访者预计收益率曲线陡峭化，较两个月前净80%峰值显著下跌，58%的基金经理预计美联储未来12个月降息。 高息预期驱动欧洲银行板块盈利估值共振，远期市净率逼近2008年危机前峰值。 WTI原油自2月下旬飙升34%而加元逆势下跌0.2%，两者365天滚动相关性回落至接近零，"做多原油=做多加元"策略失效。 美元兑日元升破160触发日央行实质干预，4月中国市场情绪指数升至66.3。

主要观点

• 美债期货与期权衍生品共同定价利率上行风险：期货投机性净头寸自2026年3月中旬大幅回落，4月底进入过去两年历史低位；期权端隐含波动率偏度与10年期收益率同步走高，看跌溢价急剧膨胀

• 全球货币市场基金2026年4月单月净流出1797.0亿美元，触及过去十年0.0%分位数极低水位；股票基金净流入维持24个月连续纪录，环比大增376.9亿美元至955.8亿美元（处于90.8%历史高位）

• VIX指数与美国经济政策不确定性指数出现罕见深度脱钩，资金表现出显著"噪音免疫"，形成"高政策不确定性伴随低波动率"的背离格局

• 收益率曲线陡峭化预期降至2022年11月以来最低，净29%受访者预计"10年-3个月"曲线陡峭，较两个月前净80%峰值显著下跌；净4%的基金经理预计未来12个月短期利率走高，为2022年11月以来首次

• 58%的全球基金经理预计美联储未来12个月降息，29%预计利率按兵不动，仅10%预计重启加息

• 高息预期驱动欧洲银行盈利估值双击：斯托克600金融指数2026年EPS预估值逆势连涨，远期市净率逼近2008年危机前峰值，远期市盈率站上20年历史均线

• 美股定价逻辑从绝对利率转向波动率定价：2026年4月以来美股与美债利率脱钩，MOVE指数代表的利率波动幅度成为权益资产核心约束

• WTI原油自2026年2月下旬飙升34%，加元兑美元逆势下跌0.2%；两者365天滚动相关性从2016年约0.6回落至接近零相关，"做多原油=做多加元"经典策略失效

• 实际利率下行或将驱动A股估值重塑：A股预期市盈率与十年期国债实际收益率（10年期国债收益率-PPI同比）呈负相关，实际利率中枢下移推升股票相对债券的配置吸引力

• 日元极端拥挤做空触发日央行实质干预：投机性净头寸持续回落跌入深度负值，美元兑日元2026年4月底升破160关键关口

• 2026年4月，44%的基金经理认为地缘冲突是最大尾部风险（3月为37%），其次是通货膨胀（26%），第三位为债券收益率无序上升（9%）

• 4月中国市场情绪指数升至66.3，由股价动量、避险需求、看涨看跌期权比、低等级信用债需求和市场波动率五个指标合成

论述逻辑

• 美债利率上行风险定价链：2月底美伊地缘冲突引发通胀重燃担忧 → 期货端投机性净头寸3月中旬起大幅回落至两年低位 + 期权端隐含波动率偏度与10年期收益率同步走高 → 期现衍生品共同定价"看空美债、防范利率飙升"一致性预期

• 全球风险偏好扩张传导链：4月15日美国年度缴税截止日季节性赎回 + 风险偏好抬升 → 货币市场基金净流出1797.0亿美元且缴税后仍维持流出 → 释出流动性由权益资产承接，股票基金净流入增至955.8亿美元 → 全球资金风险偏好全面扩张

• 欧洲银行盈利估值共振逻辑：地缘通胀粘性催生"高息更久"预期 → 高利率环境增厚净利息收入 → 斯托克600金融指数EPS预估值逆势连涨 → 远期市净率逼近2008年前峰值 + 远期市盈率站上20年均线 → 资金加速流入获取息差红利

• 美股定价逻辑切换因果链：市场充分消化"高息更久"预期 → 美股与美债绝对利率脱钩 → 利率波动率（MOVE指数）成为核心约束 → 波动率急升触发风险平价去杠杆、波动率回落则美股凭盈利预期上行 → 博弈关键从"盯水位"转向"盯波动"

• 加元与原油脱钩逻辑链：加拿大油砂投资占宏观经济比重萎缩 + 能源巨头利润优先分红回购而非国内再投资 → "利润外流"模式 → 切断"石油出口暴增—结汇需求上升—推升本币汇率"传统传导链 → 365天相关性从0.6降至接近零

• 日元干预触发链：投机性净头寸持续回落至深度负值 + 风险逆转期权走高 → 拥挤做空共识形成 → 美元兑日元升破160 → 日本央行实质干预 → 单边贬值阻力最小路径终结，交易重心切换至政策维稳与空头平仓共振的高波区间

关键展望

• 日元单边贬值的阻力最小路径已告终结，短期交易重心将切换至政策维稳与空头平仓共振的高波区间

• 美股宏观博弈关键从"盯水位"转向"盯波动"，利率波动率急升时或触发风险平价策略被动去杠杆引发权益波动

• 实际利率中枢下移正促使场外资金与机构配置盘从债券端向权益市场战略性搬家，系统性向上推升中国股市估值中枢

• 欧洲能源板块隐含波动率已跌破历史波动率，市场对下一轮潜在地缘冲击或已缺乏充足风险溢价补偿准备

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的