花旗 MiniMax（0100.HK）花旗26年中国TMT企业日的新动态

摘要

花旗在9月3日举办的中国TMT企业日上接待MiniMax管理层，围绕超8亿美元ARR、M3.1/M3 Pro/H3.1新模型预期及基础设施与毛利率驱动三大话题交流，并重申买入/高风险评级，目标价576港元，较9月3日16:10的355港元现价隐含62.3%的预期总回报。 管理层解释ARR由2月的1.5亿美元增至8月的超8亿美元，主要受M3发布及H3发布后短剧/漫画与零售客户的强劲采用带动，企业客户贡献约80%（去年同期仅30%），验证了公司2025年末至2026年初扩充销售团队的战略。 公司对ARR口径从严，仅确认净经常性收入并剔除一次性授权收入，8月数据为周度口径。 M3.1、参数超3万亿的M3 Pro及H3.1有望于2026年下半年推出，M3.1发布后模型迭代有望恢复更快节奏。 自建基础设施维持97% ETTR并可独立支撑训练需求，叠加推理成本优化与1H26一次性客户补偿消退，管理层预计2H26毛利率扩张。 花旗认为近月大跌已反映M3发布波折、IPO解禁抛压与竞争加剧，市场对新模型预期偏低，任何好于预期的反馈都可能成为股价催化剂。 估值按7倍2028E P/S（较10倍历史两年远期P/S均值折让30%）得出576港元目标价，对应13.3倍2027E P/S，2025-30E收入CAGR为160%。

主要观点

• 花旗重申MiniMax买入/高风险评级，目标价576港元，现价355港元，隐含预期股价回报62.3%，总市值1,239.79亿港元（约158.1亿美元）。

• 花旗认为近几个月股价大幅下跌已反映M3发布波折、IPO锁定期到期后的抛压及竞争格局加剧；市场对即将发布的新模型预期偏低，任何好于预期的反馈或采用进展都可能成为股价正面催化剂。

• ARR从2月的1.5亿美元增至8月的超8亿美元，管理层归因于M3发布以及H3发布后在短剧/漫画和零售客户中的强劲采用。

• 公司对ARR定义严格，仅确认净经常性收入、剔除一次性授权收入；8月的8亿美元ARR为周度口径记录，管理层认为在财报时尚未走完全月的情况下该数字合理且与全球同行一致。

• 企业客户8月贡献约80%的ARR，去年同期仅30%（即去年ToC占70%），企业客户的强劲增长验证了模型可用性以及2025年末至2026年初扩充经验丰富的销售团队的战略决策。

• MiniMax正在训练和迭代下一代模型，包括M3.1、参数超3万亿的M3 Pro及H3.1，有望在2026年下半年推出。

• M3.1旨在完整验证整个基础设施管线并交付质量与推理效率兼具的广泛可用模型，管理层预计M3.1将以更强智能和增量成本优势拉动LLM消耗，并为海外与国内用户带来差异化的模型分层。

• 受M3发布波折影响，当前模型迭代节奏慢于M2系列；管理层预计今年晚些时候M3.1发布后，新模型迭代将恢复到更快的发布节奏。

• M3 Pro将是一次重大跃升（约3万亿参数），在数据量、训练效率和长任务后训练上突破极限；H3.1则将在最新H3基础上再升级。管理层强调无论模型层级如何，都将维持高性价比定位，走差异化路径以最小化推理成本、最大化智能。

• 自有基础设施维持97% ETTR，可独立支撑模型训练需求，并允许训练与推理算力分配的高灵活切换，在更大规模上进一步提升利用率；管理层强调当前及规划的算力足以支撑所有后续模型迭代。

• 随着推理成本优化以及1H26不再有与M3发布相关的一次性客户补偿，管理层预计2H26毛利率将扩张，但会伴随设备成本和不同利润率模型组合的波动。

• 估值采用7倍2028E P/S，即较10倍的历史两年远期P/S均值折让30%，折让反映竞争激烈、客户切换替代模型的高波动及M3 Pro可能延迟或失败的风险；2025-30E收入CAGR为160%、2026-2029E为120%，576港元目标价对应13.3倍2027E P/S。

论述逻辑

• 花旗企业日访谈管理层 → 8月ARR超8亿美元（2月仅1.5亿美元）且ToB占比升至约80% → 印证M3/H3放量与2025年末至2026年初销售团队扩张见效 → 管理层预告M3.1、M3 Pro（>3万亿参数）、H3.1有望2H26E推出且此后迭代提速 → 自有基础设施97% ETTR保障算力，叠加推理成本优化与1H26一次性客户补偿消退 → 指向2H26毛利率扩张 → 而股价已计价M3波折、IPO解禁抛压与竞争加剧，市场对新模型预期偏低 → 任何超预期反馈即成为股价催化剂 → 花旗维持买入/高风险，按7倍2028E P/S（较10倍历史两年远期均值折让30%）得出576港元目标价（对应13.3倍2027E P/S）。

关键展望

• M3.1、M3 Pro（>3万亿参数）和H3.1有望于2026年下半年（2H26E）推出。

• 管理层预计M3.1于今年晚些时候发布后，新模型迭代将恢复更快的发布节奏。

• 管理层预计2H26毛利率扩张，但会伴随设备成本波动及不同利润率的模型组合变化。

• 风险方面：高风险评级反映交易历史短和AI环境持续变化的不确定性；估值折让亦计入M3 Pro可能延迟或失败、客户切换替代模型的高波动及激烈竞争。

推荐标的

• MiniMax（0100.HK）：买入/高风险评级，目标价576港元，现价355港元（9月3日16:10），隐含预期总回报62.3%，预期股息率0.0%；理由是ARR高速增长（2月1.5亿至8月超8亿美元）、新模型2H26E密集催化且市场预期偏低。