高盛 华润饮料（2460.HK）财报点评：水渠道改革持续；饮料业务设定26年下半年销量增长目标；中性

摘要

高盛对华润饮料维持中性评级，12 个月目标价由 7.5 港元下调至 7.0 港元，较 8 月 28 日收盘价 7.30 港元隐含 4.0% 下行空间。 公司 1H26 收入/净利润为 54.55 亿/5.92 亿元人民币，同比下滑 12%/26%，主因主动的库存与价格体系渠道调整，叠加华东/华南不利天气拖累核心水业务市场。 包装水 ASP 与销量同比双降（收入同比 -8%），公司扩充包装规格差异化并新增约 300 家低线市场经销商，210ml 口袋水同比大增 150%；饮料业务 1H26 同比 -35% 仍处调整期，管理层目标 2H26 恢复正销量增长。 渠道端电商已约占收入 10%，即时零售与家庭渠道包装水销量接近翻倍，前置仓销售实现双位数增长，并与万辰 2 万多家门店启动战略合作。 成本端 1H26 原材料成本同比大致持平，但 2H26 PET 及相关材料仍存不确定性、纸浆价格逐步上行。 基于竞争预计持续至 2026 年底，高盛将 2026-28E 收入预测下调 8%-9%、盈利预测下调 1%-12%，估值采用 16.5 倍 2027E P/E（与康师傅/统一目标倍数一致），以 11.8% 股权成本折现至 2027 年年中。

主要观点

• 1H26 业绩大幅下滑：收入 54.55 亿元、净利润 5.92 亿元人民币，同比 -12%/-26%；公司 8 月 26 日发布业绩，高盛 8 月 27 日参加业绩说明会。

• 收入下滑主因公司主动进行库存与价格体系的渠道调整，叠加华东/华南不利天气，而这两地正是公司水业务的核心市场。

• 包装水量价齐跌：1H26 ASP 与销量同比均下滑、收入同比 -8%，行业整体承压且竞争仍激烈；公司通过扩充包装规格差异化，并在低线市场新增约 300 家经销商，动销表现积极。

• 210ml 口袋装水随线下渠道拓展实现同比 150% 的高增长，是包装水中为数不多的亮点。

• 饮料业务 1H26 同比 -35%，在 2025 年快速铺货新品后仍处调整期；管理层目标 2H26 恢复正销量增长，驱动因素为更聚焦的资源投放、产品创新和健康渠道。

• 渠道策略双线推进：传统渠道延续定价体系改革，坚持库存/价格纪律与跨区窜货管控并扩大直供零售分销；新兴渠道中电商已约占收入 10%，即时零售与家庭渠道包装水销量大致翻倍，前置仓销售实现双位数（DD%）增长。

• 公司与万辰 2 万多家门店启动战略合作，计划 2H26 加速折扣零售、闪仓、即时零售渗透，并以差异化 SKU 与定价减少对存量渠道的蚕食。

• 成本端：1H26 原材料成本同比大致持平，得益于 PET 提前锁价与灵活采购；但管理层认为 2H26 PET 及相关材料仍不确定，纸浆价格逐步上行。

• 高盛下调 2026-28E 收入预测 8%-9%，反映水/饮料销售动能走弱、预计激烈市场竞争将持续至 2026 年底及公司渠道调整仍在进行；盈利预测下调 1%-12%，费用率下降部分对冲收入下修。

• 高盛预测 2026-28E 摊薄 EPS 为 0.35/0.39/0.45 元人民币（旧预测 0.35/0.41/0.50），2028E 摊薄净利润 10.70 亿元（旧 12.09 亿元）。

• 目标价由 7.5 港元下调至 7.0 港元：估值基准从未变的 16.5 倍 P/E 切换应用于 2027E EPS（此前为 2026E），以 11.8% 股权成本折现至 2027 年年中；该目标倍数参照康师傅/统一等食品饮料同业。

论述逻辑

• 1H26 收入/净利同比 -12%/-26% → 归因于主动的库存与价格体系渠道调整 + 华东/华南天气不利 → 包装水量价齐跌（收入 -8%）、饮料 -35% 仍处调整 → 公司应对：传统渠道控库存/控价/防窜货并扩大直供零售，新兴渠道（电商约 10% 收入、即时零售与家庭渠道销量约翻倍、前置仓双位数增长、万辰 2 万+门店合作）加速渗透 → 管理层仅给出 2H26 饮料恢复正销量增长的指引。

• 估值传导链：行业激烈竞争预计持续至 2026 年底 + 公司渠道调整未完 → 2026-28E 收入下调 8%-9% → 盈利下调 1%-12%（费用率下降部分对冲）→ 估值锚由 2026E EPS 切换至 2027E EPS、维持 16.5 倍 → TP 由 7.5 港元降至 7.0 港元 → 相对现价 7.30 港元仅 4.0% 下行空间 → 维持中性评级。

关键展望

• 验证点一：饮料业务能否在 2H26 恢复正销量增长，依赖更聚焦的资源投放、产品创新与健康渠道。

• 验证点二：2H26 加速折扣零售、闪仓与即时零售渠道渗透，并以差异化 SKU/定价控制渠道蚕食的效果。

• 验证点三：2H26 PET 及相关材料成本走势仍有不确定性、纸浆价格逐步上行；公司以复合纸箱替代对冲 PET 涨价，并寄望物流与包装优化缓解下半年投入成本压力。

• 高盛基准判断：瓶装水市场的激烈竞争预计持续至 2026 年余下时间，这是其下调收入预测的核心依据。

• 双向风险清单（均可能上下行）：瓶装水市场竞争强于/弱于预期；饮料业务发展慢于/快于预期；原材料价格利好少于/多于预期；渠道与分销管理的不确定性；声誉风险/食品安全问题。

推荐标的

• 华润饮料（2460.HK）：中性评级（自 2025 年 7 月 28 日起），12 个月目标价 7.00 港元（前值 7.50 港元），现价 7.30 港元（8 月 28 日收盘）隐含 4.0% 下行空间；理由为水/饮料销售动能走弱、竞争持续与渠道调整，收入下调 8%-9%、盈利下调 1%-12%。

• 估值参照标的：康师傅、统一——16.5 倍目标 P/E 参照同类食品饮料公司设定；本报告未对二者给出单独评级或目标价。