高盛：中国软件：AI功能扩张但变现仍需时日；下调金蝶至中性，用友至卖出

原标题：Goldman Sachs CHINA SOFTWARE：AI features in expansion while monetization taking time； Kingdee down to Neutral， Yonyou down to Sell

摘要

高盛于2026年3月9日发布报告，认为中国本地ERP供应商受益于客户在AI时代加速上云以及AI功能扩展，但原生AI应用的增量收入需要更长时间才能体现。报告下调金蝶国际评级至中性（原买入），目标价12港元；下调用友网络评级至卖出（原中性），目标价9.03元人民币。金蝶2025-2027年盈利预测下调5%/14%/13%，用友2025年净亏损扩大至13亿元，2026/27/28年盈利下调28%/28%/32%。报告认为短期内云迁移和单一AI功能仍是主要增长驱动，AI变现需更长时间。

主要观点

• 高盛对本地ERP供应商保持积极，因客户在AI时代加速上云，且AI功能扩展提升员工生产力。
• 原生AI应用的增量收入需要更长时间才能反映在总增长中，取决于行业定制化程度。
• 金蝶已推出30-40个AI代理，覆盖Chat BI、知识代理、GM分析代理等，并与海信、赛力斯等大客户合作。
• 金蝶2025E/26E/27E收入预测分别下调0%/4%/7%，净利下调5%/14%/13%，主要因收入降低和运营费用率上升。
• 金蝶目标价从18.21港元下调至12港元，基于DCF估值，WACC 12.1%，终端增长率2%。
• 用友4Q25收入指引36-37亿元，低于高盛预期的56亿元，净利指引也低于预期，因大型和中型企业支出疲软。
• 用友2025E净亏损从5.94亿元扩大至13亿元，2026/27/28E盈利下调28%/28%/32%。
• 用友目标价从17.19元下调至9.03元，基于DCF估值，WACC 10.8%，终端增长率2%。
• 用友YonBIP AI订单截至2Q25末价值超3.2亿元，单个订单超1000万元，客户包括中国油气、鞍钢等。
• 报告认为ERP供应商积累了结构性数据和专有技术，长期可支持差异化Gen-AI解决方案。

论述逻辑

客户在AI时代加速上云 → ERP供应商扩展AI功能 → 但原生AI应用需定制化，变现需更长时间 → 短期内云迁移和单一AI功能仍是主要增长驱动 → 金蝶和用友面临大型企业客户支出疲软 → 下调盈利预测和评级。

关键展望

• 金蝶：需关注AI采用速度、宏观环境、订阅收入占比变化。若AI采用快于预期、宏观改善或订阅收入超预期，则有上行风险。
• 用友：若AI ERP采用快于预期、大型客户支出强于预期、客户扩张快于预期，则有上行风险。
• 报告未明确给出未来时间窗口或催化剂的具体日期。

推荐标的

• 金蝶国际 (0268.HK)：评级下调至中性，12个月目标价12港元，当前价9.66港元，潜在上行24.2%。理由：云迁移加速但原生AI贡献需更长时间，盈利预测下调。
• 用友网络 (600588.SS)：评级下调至卖出，12个月目标价9.03元人民币，当前价13.55元，潜在下行33.4%。理由：大型客户支出疲软，AI变现路径更长，盈利预测大幅下调。

关键图表

Exhibit 1: Kingdee earnings revision

Exhibit 2: GS vs. consensus

Exhibit 3: Kingdee’s R&D spending vs. FCF in 2019-2030E

Exhibit 4: Kingdee DCF valuation

Exhibit 5: Kingdee 12M forward P/S

Exhibit 6: Kingdee Balance sheet

Exhibit 7: Kingdee Cash flow statement

Exhibit 8: Yonyou earnings revision

Exhibit 9: GS vs. consensus

Exhibit 10: Yonyou DCF valuation

Exhibit 11: Yonyou 12M forward P/E

Exhibit 12: Yonyou 12M forward P/S

Exhibit 13: Yonyou Balance sheet

Exhibit 14: Yonyou Cash flow statement