美国银行：美银 联想集团（0992.HK）评级上调至买入：ISG 成功交付，强大的管道推动可持续扩张

摘要

1Q FY27（6 月季度）收入 269 亿美元，环比 +25%、同比 +43%，超美银/市场预期 22%/20%；调整后盈利 11 亿美元，环比 +92%、同比 +176%，超预期 56%/68%。 核心驱动是 ISG 服务器业务全面扩张：收入 85 亿美元（环比 +51%、同比 +98%），营业利润率达 9.1% 历史新高（4Q FY26 为 3.6%），AI 服务器订单管道环比增长 157% 至 540 亿美元，需求覆盖通用云、主权云、Neocloud 与企业客户。 美银将 FY27-29E 盈利预测上调 44-74%，调整后盈利较市场共识高 68-88%，并预计 FY27-29E 调整后盈利年复合增速 21%。 PC 方面，管理层预计 1H FY27 行业出货量在涨价背景下同比下降约 15%，但联想凭借约 65% 的商用占比相对占优，利润率有望保持韧性。 目标价基于 17 倍 2Q FY27E-1Q FY28E 市盈率，略高于 2019 年以来 16 倍的历史峰值；当前 10 倍 2027E P/E 仍低于 PC 同行的 17 倍与服务器同行的 15 倍。

主要观点

• 1Q FY27（6 月季度）收入 269 亿美元，环比 +25%、同比 +43%，超美银/共识预期 22%/20%。

• 调整后盈利 11 亿美元，环比 +92%、同比 +176%，超美银/共识预期 56%/68%。

• 美银将 FY27-29E 盈利预测上调 44-74%；目标价基于 17 倍 2Q FY27E-1Q FY28E 市盈率（此前为 16 倍 FY27E P/E），17 倍略高于 2019 年以来 16 倍的历史峰值，理由是业务转型成功。

• ISG 服务器收入 85 亿美元，环比 +51%、同比 +98%，营业利润率达 9.1% 创历史新高（4Q FY26 为 3.6%），增长来自通用云、主权云、Neocloud 与企业客户全面提速。

• AI 服务器订单管道环比增长 157% 至 540 亿美元，显示增长可持续；对其他 OEM/ODM 的产业调研同样显示 Neocloud 需求强劲，企业业务改善也有望支撑利润率继续扩张。

• 服务业务（SSG）同步创新高：1Q FY27 收入创历史纪录，营业利润率达 24.2% 的历史新高。

• 美银预计 FY27-29E 调整后盈利年复合增速 21%，FY27E/28E/29E 调整后净利润分别为 44.61 亿、64.52 亿、78.61 亿美元。

• 美银 FY27-29E 调整后盈利较市场共识分别高 68%/88%/86%（绝对值 44.61 亿 vs 26.58 亿、64.52 亿 vs 34.36 亿、78.61 亿 vs 42.37 亿美元）。

• 估值仍低于硬件同业：联想 2027E P/E 为 10 倍，低于 PC 同行的 17 倍与服务器同行的 15 倍；同时股价已升至 2019 年以来远期市盈率交易区间的 +1 个标准差上方。

• 公司基本盘：联想为全球最大 PC 厂商，全球市占约 25%，为中国市场第一 PC 品牌且市占 30% 以上。

论述逻辑

• 起点是 1Q FY27 服务器成功交付：收入与调整后盈利全面超预期（beat 22%/20% 与 56%/68%），且各条业务线均显现经营杠杆。

• → ISG 收入同比 +98%、营业利润率升至 9.1% 创纪录，叠加 AI 服务器管道环比 +157% 至 540 亿美元以及 Neocloud/主权云/企业需求共振，美银判断服务器扩张具有可持续性。

• → 盈利预测相应大幅上修：FY27-29E 盈利上调 44-74%，调整后盈利较市场共识高 68-88%。

• → 估值基准滚动至 2Q FY27E-1Q FY28E 并给予 17 倍 P/E（高于历史峰值 16 倍，理由是向 PC/服务器/服务商的转型成功）→ 目标价升至 46 港元、ADR 目标价 117.69 美元 → 评级由中性上调至买入。

关键展望

• 目标价 46 港元/ADR 117.69 美元，基于 17 倍 2Q FY27E-1Q FY28E 市盈率，较 2019 年以来平均交易市盈率峰值 16 倍略高，依据是服务器业务强劲与向 PC/服务器/服务商的成功转型。

• 下行风险：PC 需求放缓、手机业务再度亏损、服务器销售/利润率改善不及预期、服务扩张放缓、汇率意外冲击以及美中贸易紧张升级等宏观逆风。

• 上行风险：PC 出货与利润率好于预期、服务器与服务平台扩张快于预期、手机利润率提升、汇率走势有利、宏观改善与美中贸易紧张缓和。

• 盈利路径：美银预测 FY27-29E 调整后盈利年复合增速 21%，FY29E 调整后净利润达 78.61 亿美元。

推荐标的

• 本报告隶属美银 APR 科技硬件覆盖组合：买入评级标的还包括 AAC Technologies、Advantech、Delta Electronics、鸿海（2317 TT）、大立光、广达（2382 TT）、纬颖（6669 TT）、立讯、小米（1810 HK）、国巨等；中性包括比亚迪电子（285 HK）、舜宇光学（2382 HK）、光宝科；跑输大盘包括宏碁、可成、仁宝、LG Display 等。