2026-10-05 · Deutsche Bank · 宏观策略

德意志银行：德银专题研究：最大的市场错位是什么？ 10月2026

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摘要

报告指出当前全球市场存在显著的跨资产错位：债券市场已定价金融压力——收益率处于数十年高位、欧洲主权债利差大幅走阔、布伦特原油维持在100美元/桶上方——但股票、信用与商品曲线仍未定价这些压力的后果。上周期德国债10年期利差走阔32bps，为1990年德国统一以来彭博可用数据中的最大单周走阔，意大利对德债利差亦走阔23bps；然而STOXX 600距历史高点仅4%、上周仅下跌-1.1%，欧元投资级利差周五仅升至101bps。报告梳理了五大错位：欧洲主权传染未在风险资产中定价；市场剔除加息路径但通胀仍高于目标，2022-23年历次鸽派重定价均被回吐；油价期货曲线已连续六个多月出错仍隐含正常化（撰稿时前端布伦特102美元/桶、6个月期货90美元/桶、12个月期货83美元/桶）；市场只定价供给冲击的第一轮通胀而忽视第二轮效应；债市与股市正在定价两个根本不同的世界，标普500上周五收盘距历史高点仅1%以内。报告结论是这种错位不太可能持续：除非上周的金融压力快速缓解（类似2023年3月SVB倒闭后的情形），否则风险资产将面临越来越大的压力。

主要观点

市场正在定价新机制的症状（收益率处于数十年高位、主权债利差走阔），却没有定价其逻辑后果（更低增长、更高违约风险），债券与股票实际在定价根本不同的宏观机制。

上周期德国债10年期利差走阔32bps，为1990年德国统一以来彭博可用数据中的最大单周走阔；意大利对10年期德债利差上周走阔23bps，欧洲已出现明显的传染迹象。

但风险资产几乎无反应：STOXX 600距历史高点仅4%、上周仅下跌-1.1%，欧元投资级利差周五仅升至101bps，远低于2011-12年、2020年和2022年压力期的水平，与主权利差的走阔规模完全不一致。

历史上传染恐慌总是与风险资产大幅回调相伴：2011-12年欧洲主权危机、2020年3月疫情动荡、2022年加息叠加增长放缓令STOXX 600进入熊市，此次在法德10年期利差创2012年以来最阔、数十年最大单周走阔的情况下股票几乎未动，极不寻常。

上周金融压力令投资者剔除美联储和ECB等主要央行未来加息的可能性（包括10月下次会议及更远的利率路径），但通胀仍高于目标，央行鸽派空间存在天然限制，市场可能过度高估央行的鸽派程度。

2022-23年多次金融压力引发的鸽派重定价最终都被回吐：2022年初俄乌战争后、2022年9/10月股市熊市与英国迷你预算动荡期、2023年3月SVB倒闭后，每次都是高于目标的通胀问题重新主导，迫使央行继续加息，而这一风险今天正被再度忽视。

油价期货曲线已连续六个多月持续出错，但仍隐含油价回落：撰稿时前端布伦特期货102美元/桶、6个月期货90美元/桶、12个月期货83美元/桶，而2026年12月布伦特合约正徘徊于迄今最高水平附近，市场一直在定价一个尚未出现的突破。

市场只定价供给冲击的第一轮通胀效应，忽视第二轮后果：霍尔木兹海峡受限已超六个月、布伦特油价维持在100美元/桶上方，且升级风险仍在——WSJ报道特朗普预期中期选举后恢复轰炸，Bloomberg等报道美国向波斯湾增派一艘航母及10,000名水兵和海军陆战队员。

历史与机制均指向第二轮风险：1973年石油危机后油价近四倍上涨且实际水平多年未回落至起点；2021-22年通胀波显示能源通胀会传导至核心项目；货币紧缩对通胀的压制刚起步且滞后12个月见峰；通胀已高于目标较久时，再遇供给冲击会加大通胀预期脱锚风险。

债市与股市正在定价两个根本不同的世界：过去一个月债市计入更多通胀风险、财政风险和更高政策利率风险，推动全球收益率升至多年高位，但标普500上周五收盘距历史高点仅1%以内，STOXX 600今早距历史高点仍在4%以内。

当此类金融压力持续时，风险资产无法无限无视：2011年主权危机、2020年初疫情动荡、2022年快速加息三个案例中，受影响市场最终都出现大幅股票下跌。

总体结论：主权利差大幅走阔但股票跌幅有限、公司信用利差几乎未走阔的组合极为罕见——利率市场在定价传染和对增长的重大冲击，而其他资产类别并未反映，这种错位不太可能持续。

论述逻辑

上月报告指出利率市场未反映前瞻通胀压力（仅定价了有限的紧缩周期）→ 此后出现大规模债券抛售：欧洲主权债利差显著走阔、市场开始定价更快加息、油价市场动荡令布伦特维持在100美元/桶上方 → 但全球股票远离回调区域、VIX低迷、信用利差远低于近年高点、商品曲线仍定价油价正常化，即市场定价了新机制的症状却未定价其逻辑后果 → 报告逐项列举五大错位并交叉验证：①法德利差单周走阔32bps、意德23bps，但STOXX 600仅距高点4%、欧元IG利差仅101bps，与2011-12、2020、2022年传染期风险资产大幅回调的历史形成反差；②市场剔除加息但通胀高于目标，2022-23年三次鸽派重定价均被回吐，且央行因2021-22年低估通胀遭批评而反应函数更鹰派；③油价曲线六个多月持续出错仍隐含回落（102/90/83美元/桶的期限结构）；④霍尔木兹海峡受限超六个月、升级报道不断，第二轮通胀效应被忽视，且紧缩滞后12个月见峰、通胀预期存在脱锚风险；⑤收益率升至多年高位但标普500距高点仅1%以内，债股定价两个不同世界 → 历史规律是金融压力持续时风险资产终将大幅下跌 → 结论：除非压力如2023年3月SVB倒闭后那样快速缓解，否则风险资产将面临越来越大的压力。