UBS周报：美国下半年更颠簸

原标题：We expect a bumpy H2

摘要

UBS在本期美国经济周报中强调，下半年美国宏观仍会“颠簸”，且货币政策限制性的传导非常不均衡。Chair Warsh多次用“uneven”描述当前经济，UBS将其拆解为AI/科技相关投资和财富效应支撑增长，而住房、非AI设备、非住宅结构和普通家庭部门承压。非住宅结构投资和住宅投资过去四个季度分别下降约5.9%和5.5%，非AI设备投资下降4.9%，但软件、信息处理设备和数据中心相关投资强劲增长。家庭端，高收入群体现金和权益财富充裕，低收入群体流动资产低于长期均值，消费增长明显快于收入增长，靠财富效应支撑。报告还讨论社保信托基金耗尽提前、PCE方法调整可能下修通胀、六月就业放缓但不崩、FOMC纪要和CPI将成为下一阶段关键。核心结论是美国增长并未熄火，但支撑点越来越集中在AI、财富和少数部门，政策和市场都会更容易被单项数据扰动。

主要观点

• UBS认为货币政策限制性的影响非常不均衡，AI和科技相关投资继续快速增长，而住房、非住宅结构、非AI设备和部分家庭部门已经明显承压。

• 私人投资结构显示巨大分化：过去四个季度非住宅结构投资下降5.9%、住宅投资下降5.5%、非AI设备投资下降4.9%，但软件投资增长14.1%、信息处理设备增长23.5%。

• 家庭端也不均衡。高收入五分位拥有高于历史均值的存款和货币基金资产，并通过股票财富获得收入和消费支撑；低收入群体则更像是支付高利率的一方。

• 消费增长过去一年明显快于收入增长，UBS认为这种缺口主要由财富效应和储蓄率下降支撑，而财富增加几乎都来自权益市场，尤其与AI/科技相关的股票。

• 社保信托基金问题从长期风险变成下任总统任内的现实财政议题。最新Trustees报告将OASI耗尽时间提前至2032年底，届时可支付福利可能被削减22%。

• 社保缺口的政策选项包括提高工资税、削减福利、转由联邦预算承担或混合方案；若由联邦预算兜底，75年缺口折现相当于GDP约1.5%，会加重本已约6% GDP的赤字压力。

• 通胀方面，BEA即将进行的PCE价格方法调整可能使过去一年总体PCE下修约0.21个百分点、核心PCE下修约0.23个百分点，主要来自投资管理和软件相关价格。

• 六月就业报告显示非农新增57K、私人就业49K，失业率降至4.19%但劳动参与率大跌至61.5%，UBS认为报告会削弱劳动力市场强劲印象，但还不是全面恶化。

• 未来两周关键事件包括FOMC会议纪要、六月CPI、零售销售和Warsh在7月14日的证词。UBS预计纪要会反映六月以来的鹰派转向，但不确定主席是否会给出明确前瞻指引。

论述逻辑

Warsh称政策影响不均衡 → UBS用投资和家庭资产数据证明AI相关部门独强、非AI部门走弱 → 权益财富支撑消费，使总量数据看起来尚可 → 社保、财政、贸易和法院判决等制度性问题增加下半年噪音 → 通胀方法调整可能下修核心PCE，就业报告又显示参与率异常下滑 → 美联储政策判断将在强AI叙事、劳动力降温和通胀修订之间摇摆 → 下半年宏观路径不会直线走弱，但会因数据和政策事件更颠簸。

关键展望

• 经济展望：UBS预计下半年继续颠簸，AI和数据中心投资支撑增长，但住房、非AI设备、低收入家庭和部分服务就业会拖累总量。

• 政策展望：六月FOMC纪要可能偏鹰，Warsh证词是七月会议前重要观察点，但就业和通胀数据将决定是否真正转向加息。

• 通胀展望：BEA方法调整可能下修PCE和核心PCE，苹果电脑涨价直接影响很小，但如果竞争对手跟随涨价，商品通胀风险会被放大。

• 财政展望：社保耗尽时间进入下任总统任期，政策讨论可能从远期精算问题变成财政和选举议题，潜在加重市场对赤字的关注。

• 市场风险展望：消费过度依赖权益财富和AI股票，若AI资本开支或股市财富效应转弱，消费和投资可能同步放慢。

推荐标的

• 美国AI和数据中心投资链：报告显示软件、信息处理设备和数据中心相关投资是美国增长最强部分，但也提示估值和财富效应依赖度上升。

• 美国利率和FOMC事件交易：就业降温、核心PCE潜在下修和纪要偏鹰共同作用，短端利率会围绕CPI、纪要和Warsh证词波动。

• 美国消费和权益财富敏感资产：消费强于收入主要依靠权益财富和储蓄率下降，若股票财富回撤，这类资产面临需求放缓风险。

关键图表

Figure 1：当前投资动态

Figure 2：投资随时间变化的构成

Figure 3：高收入群体储蓄高于均值而低收入群体低于均值

Figure 4：财富支撑消费支出

Figure 5：股票财富在净资产中的份额上升

Figure 6：权益财富已超过净资产35%

Figure 7：信托耗尽后社保福利将削减22%

Figure 8：社保成本预计显著高于收入

Figure 9：社保问题将落到新国会和下一任总统任内

Figure 10：CPI电脑价格与数字价格指数中的涨价对比

Figure 11：数字价格指数中的电脑系列上涨更明显

Figure 12：总体PCE通胀可能低约21个基点

Figure 13：核心PCE通胀可能低约23个基点

Figure 14：领先指标和其他指标年初以来变化不大

Figure 15：剔除医疗后短期就业动能仍弱

Figure 16：领先就业类别仍略处扩张而医疗缓慢回归疫情前

Figure 17：领先就业类别拐点更明显

Figure 18：领先类别就业动能渐进积累且临时帮助就业小幅改善

Figure 19：休闲酒店业六月就业骤降

Figure 20：失业率下降而劳动参与率塌落

Figure 21：非农总就业

Figure 22：私人就业轮廓

Figure 23：两个月非农净修正

Figure 24：季调同比变化

Figure 25：六月调整项趋势走低

Figure 26：政府就业数据

Figure 27：家庭调查就业降温

Figure 28：失业率残余季节性可能构成风险

Figure 29：劳动参与率异常台阶式下降

Figure 30：劳动参与率分解

Figure 31：U-6趋平而U-3下降

Figure 32：分群失业率更稳定

Figure 33：部分群体劳动参与率下行

Figure 34：六月非农减速

Figure 35：失业率下降而劳动参与率塌落

Figure 36：平均周工时仍四舍五入为34.3小时

Figure 37：未四舍五入周工时下降

Figure 38：私人就业扩散指数下降

Figure 39：六月平均时薪环比0.35%

Figure 40：总周薪增长

Figure 41：总周工时增长

Figure 42：就业形势细项

Figure 43：轻型车销量六月小幅上升

Figure 44：汽车产量获得暂时提振

Figure 45：数据中心支出仍是美国私人非住宅建筑亮点

Figure 46：非住宅私人建筑支出被上修

Figure 47：数据中心建设增强推动修正

Figure 48：ISM制造业综合指数小幅回落

Figure 49：供应商交付的机械性支撑减弱

Figure 50：世界大型企业联合会信心较稳而密歇根大学信心更弱

Figure 51：世界大型企业联合会劳动力市场差值

Figure 52：五月职位空缺和招聘率保持平稳

Figure 53：其他职位空缺指标已经转弱

Figure 54：州和地方非教育部门职位空缺

Figure 55：艺术娱乐休闲行业职位空缺

Figure 56：裁员公告温和偏高

Figure 57：今年AI相关裁员公告上升

Figure 58：达拉斯美联储制造业调查细项

Figure 59：调整至ISM口径后各分项均处扩张

Figure 60：六月服务业调查

Figure 61：美国全国房价同比通胀放缓

Figure 62：抵押贷款利率变化不大

Figure 63：美国汽油价格进一步低于每加仑4美元

Figure 64：美国美元计价的布伦特原油价格

Figure 65：活跃石油钻机数量持平

Figure 66：美国活跃天然气钻机略低于二月水平

Figure 67：原油库存继续下降

Figure 68：出口有所放缓

Figure 69：初请失业金人数小幅下降

Figure 70：续请失业金人数上升

Figure 71：失业保险申请细项

Figure 72：影响准备金余额的因素

Figure 73：2026年7月2日GDP、就业、通胀和利率

Figure 74：下周FOMC官员讲话安排

Figure 75：下周数据日程

Figure 76：可能继续显示温和增长

Figure 77：六月服务业调查

Figure 78：资本品推动进口

Figure 79：科技进口快速上升

Figure 80：三年通胀预期仍处区间震荡

Figure 81：消费者信贷增长相对稳定

Figure 82：初请失业金小幅下降

Figure 83：续请失业金人数上升

Figure 84：六月节和独立日前后的初请波动不一致

Figure 85：待完成房屋销售通常领先成屋销售

Figure 86：住房可负担性受约束

Figure 87：小企业乐观指数

Figure 88：供应中断影响上升

Figure 89：涨价和计划涨价企业占比上升

Figure 90：未来六个月通胀预测

Figure 91：制造业调查调整至ISM口径

Figure 92：纽约和费城制造业六月均高于50

Figure 93：美国常规无铅汽油价格缓解正在形成

Figure 94：轻型车销量上升

Figure 95：1994年世界杯期间六月餐饮服务销售加速

Figure 96：零售控制组销售保持不错速度

Figure 97：服务业调查

Figure 98：纽约指数低于零

Figure 99：住房市场指数处于低迷水平

Figure 100：资本品进口价格上升

Figure 101：电脑和零部件推动进口价格上升

Figure 102：五月独栋住宅开工小幅下降

Figure 103：多户住宅开工波动较大

Figure 104：独栋住宅活动仍然疲弱

Figure 105：新房库存偏高

Figure 106：六月汽车产量可能改善

Figure 107：高科技工业生产是亮点

Figure 108：通胀预期随汽油价格变化

Figure 109：较长期通胀预期

Figure 110：密歇根大学消费者信心仍非常低迷