摩根士丹利 韩国汽车，电池，能源与材料

摘要

报告为面向投资者的行业演示材料，对韩国汽车与共享出行、韩国能源与材料两大行业均给出 In-Line（同步大市）观点，重点在板块内做个股分化。 电池与电池材料执行摘要中，Samsung SDI 获 OW 评级、目标价 580,000 韩元，ESS 与 EV 业务前景双双向好强化其盈利回归路径，且 ESS 被视为 AI 使能器而非备用电源，SDI 是明确的 AI 受益者。 LG Energy Solution 为 EW、目标价 380,000 韩元，EV 业务见底叠加 ESS 高增长改善盈利前景，但股价年内显著跑输，股份过剩（overhang）或继续压制上行空间。 L&F（OW，120,000 韩元）以高镍销量韧性和韩国同业中最早的 LFP 商业化提供最清晰的近期盈利能见度；POSCO Future M（UW，96,000 韩元）与 EcoPro BM（UW，75,000 韩元）则因盈利贡献遥远、资金需求高企及需求疲弱被低配。 汽车板块核心观察是消费者对 HEV 的持续偏好：2025 年现代品牌韩国、欧洲、美国主要车型零售合计 1350（千辆），HEV 471（千辆）、占 35%，起亚 Sorento 韩国 100（千辆）中 HEV 占 70%。 机器人章节聚焦 CES 2026 发布的 Atlas（高 1.9m、重 90kg、56 个自由度、续航 4 小时、可自行换电），并跟踪 HMC、起亚、Mobis 自 CES 2026 以来的市值变化。 美国与欧盟 EV 销售趋势分别展示，美国 BEV 渗透率图中标注 5.6%；美国 ESS 电池被定位为 AI 主题受益者，公用事业级与数据中心 ESS 电芯需求预测延伸至 2030E，韩国电池厂商正将闲置 EV 产能转产 ESS（如密歇根 Lansing 由 5GWh EV 转向 17GWh ESS）以改善利用率。 能源与材料章节梳理韩国石化重组框架，已确认项包括 Lotte Chem 大山基地与 HD Hyundai Chem 合并（合并后 50:50，两套 NCC 1.1mnt 与 850kt）及 YNCC 关停 915kt 与 475kt 装置；覆盖标的中现代汽车（520,000 韩元）、起亚（180,000 韩元）、Mobis（580,000 韩元）、S-Oil（190,000 韩元）等获 OW。

主要观点

• 报告对韩国汽车与共享出行、韩国能源与材料两个行业均维持 In-Line（同步大市）行业观点，策略重心在个股相对选择。

• Samsung SDI 为电池板块首选：OW 评级、目标价 580,000 韩元，ESS/EV 双业务向好强化盈利回归，且 ESS 被视为 AI 使能器而非备用电源，SDI 是 AI 受益者。

• LG Energy Solution：EW 评级、目标价 380,000 韩元，EV 见底与 ESS 高增长改善盈利，但年内显著跑输，股份过剩或继续压制上行空间。

• L&F（OW，120,000 韩元）高镍销量韧性与韩国同业最早 LFP 商业化提供最清晰近期盈利能见度，EV/EBITDA 接近历史低位；POSCO Future M（UW，96,000 韩元）盈利贡献遥远、资本开支与融资需求高于同业；EcoPro BM（UW，75,000 韩元）EV 需求疲弱与低利用率压制近期复苏。

• 汽车板块核心观察为消费者持续偏好 HEV：2025 年现代品牌主要车型零售合计 1350（千辆）、其中 HEV 471（千辆）占 35%；起亚 Sorento 韩国销量 100（千辆）中 HEV 占 70%，美国市场现代 Tucson 217（千辆）中 HEV 占 31%。

• 机器人章节：CES 2026 发布 Atlas，参数为高 1.9m、重 90kg、56 个自由度、臂展 2.3m、瞬时负重 50kg/持续 30kg、续航 4 小时、可自行换电，并展示 HMC、起亚、Mobis 自 CES 2026 以来的市值变化。

• 美国 EV 趋势：展示月度汽车总销量、HEV 与 BEV 同比增速、月度 BEV 销量及渗透率，渗透率图中标注 5.6%。

• 欧盟 EV 趋势：单独展示欧洲汽车销量、BEV/HEV 同比增速及 BEV 渗透率曲线（图中无可引用的具体数据标签）。

• 美国 ESS 电池被定位为 AI 主题受益者：公用事业级与数据中心 ESS 电芯需求（GWh）预测展示至 2030E，并将美国产量/产能与 ESS 需求对照。

• 韩国电池厂商将闲置 EV 产能转产 ESS 以提升利用率：LG 密歇根 Lansing（自 GM 收购）由 5GWh（EV）转向 17GWh（ESS）、目标 40Gwh；Samsung SDI 印第安纳 Kokomo（STLN JV）SOP 目标约 48Gwh。

• 韩国石化重组框架：已确认项为 Lotte Chem 大山基地剥离并与 HD Hyundai Chem 合并（股权由 HD 60:LC 40 变为 50:50，合并实体运营两套 NCC 1.1mnt 与 850kt，其中一套或在三年以上关停）及 YNCC 关停 Plant 2（915kt）与 Plant 3（475kt）；潜在项包括 LG Chem 评估关闭老厂 Plant 1（1.2mnt）、SK Geo Centric 考虑关闭 660kt NCC，并对照政府目标（表列 20-37）。

• POSCO（EW，目标价 370,000 韩元）SOTP 估值：钢铁 17,125（目标 2027E EV/EBITDA 5.0x，历史区间 4-7x）、锂业务 4,421（DCF）、Future M 2,867、国际 2,546、DX 785、M-Tech 98，总股权价值 27,898（表列数值）。

论述逻辑

• 行业中性→个股分化：两大行业观点均为 In-Line，报告不做整体方向性押注，而是在电池组内以 ESS/AI 需求与盈利回归路径选股（Samsung SDI、L&F 获 OW），对盈利贡献遥远、资金需求高企的 POSCO Future M 与需求疲弱、利用率低的 EcoPro BM 给予 UW；汽车组以 HEV 偏好延续为基准情景，叠加机器人（Atlas）带来的估值期权。

• 需求—产能—利用率传导链：美国 BEV 渗透率仍低（图中标注 5.6%）而 HEV 需求坚挺，汽车端盈利由 HEV 车型支撑；AI/数据中心拉动美国 ESS 电芯需求至 2030E，韩国电池厂随之将闲置 EV 产能转产 ESS（Lansing 由 5GWh EV 转向 17GWh ESS），利用率改善进而支撑 Samsung SDI 的盈利回归与 AI 受益逻辑。

• 供给侧出清链条：韩国石化产能过剩，在政府重组框架下已确认（Lotte Chem 大山与 HD Hyundai Chem 合并、YNCC 关停 915kt/475kt）与潜在（LG Chem 1.2mnt 老厂、SK Geo Centric 660kt）减产方案并列并对照政府目标；在此框架下板块内按盈利能见度区分评级，覆盖表中 S-Oil、SK Innovation 为 OW 而 Lotte Chemical 为 UW。

关键展望

• 评级与目标价的适用时间框架为 12–18 个月。

• 美国 ESS 电芯需求预测（公用事业级与数据中心两条曲线）延伸至 2030E，为 AI 主题的关键验证窗口。

• Samsung SDI 印第安纳 Kokomo（与 Stellantis JV）SOP 目标约 48GWh，是后续产能投放与利用率改善的观察点。

• 石化重组潜在项的落地情况（LG Chem 评估关闭 1.2mnt 老厂、SK Geo Centric 考虑关闭 660kt NCC）及政府目标（表列 20-37）为能源材料板块的后续验证点。

• POSCO Future M：报告明确需等待更清晰的销量复苏与资产负债表改善后，才会转向更积极的立场。

• 车型表中标注 GV80、G80 等将于 2H26 推出（表内标注 2H26）。

• S-Oil：加权 GRM 随地缘政治紧张缓解而正常化，资本开支压力此后将趋缓（Capex Burden to Ease Onward）。

• 机器人主题的持续性以 HMC、起亚、Mobis 自 CES 2026 发布 Atlas 以来的市值变化进行跟踪。

推荐标的

• Samsung SDI（006400.KS）：OW，目标价 580,000 韩元——ESS/EV 前景向好支撑盈利回归，ESS 作为 AI 使能器使其成为 AI 受益者。

• LG Energy Solution（373220.KS）：EW，目标价 380,000 韩元——盈利前景改善但年内显著跑输，股份过剩或压制上行。

• L&F（066970.KS）：OW，目标价 120,000 韩元——高镍销量韧性、韩国同业最早 LFP 商业化、EV/EBITDA 接近历史低位。

• POSCO Future M（003670.KS）：UW，目标价 96,000 韩元——盈利贡献遥远，资本开支与融资需求高于同业。

• EcoPro BM（247540.KQ）：UW，目标价 75,000 韩元——EV 需求疲弱与低利用率压制近期复苏，融资需求高企限制重估。

• 现代汽车（005380.KS）：OW，目标价 520,000 韩元。

• 起亚（000270.KS）：OW，目标价 180,000 韩元（现价 137,400 韩元，2026 年 8 月 13 日收盘）。

• 现代 Mobis（012330.KS）：OW，目标价 580,000 韩元。

• 韩泰轮胎（161390.KS）：OW，目标价 93,000 韩元——行业性提价与稳定的投入成本对冲原材料影响。

• S-Oil（010950.KS）：OW，目标价 190,000 韩元——GRM 正常化、资本开支压力趋缓。

• SK Innovation（096770.KS）：OW，目标价 150,000 韩元。

• Sung Kwang Bend（014620.KQ）：OW，目标价 37,000 韩元。

• LG Chem（051910.KS）：EW，目标价 300,000 韩元。

• POSCO（005490.KS）：EW，目标价 370,000 韩元——SOTP 总股权价值 27,898（表列数值）。

• Mando（204320.KS）：EW，目标价 59,000 韩元。

• TK Corp（023160.KQ）：EW，目标价 26,000 韩元。

• Lotte Chemical（011170.KS）：UW，目标价 53,000 韩元。

• KEPCO（015760.KS）：UW，目标价 29,000 韩元。

• Hanon Systems（018880.KS）：UW（评级自 2022 年 1 月 14 日），演示文本中未见清晰可辨的目标价。