伯恩斯坦：SpaceX：热点议题——路易斯安那州星舰基地及其他五项进展

摘要

伯恩斯坦在9月1日的热点追踪中维持SpaceX（SPCX）跑赢大盘评级与248美元目标价，较8月31日收盘价143.69美元隐含73%上行空间。 报告聚焦8月六大议题，首要事件是SpaceX与路易斯安那州签约建设新发射基地：12.5万英亩场地最终将配备10个以上发射工位、支持每日30次发射，首次发射计划在2028年，而高发射节奏正是伯恩斯坦眼中公司价值的关键。 发射进展方面，马斯克确认第14次发射不再尝试回收二级、回收可能改在第15次，若获FAA批准第14次将入轨并部署正式运营的Starlink V3卫星，复用目标锁定2027年初；图表预测星舰发射次数将从2026E的13次增至2028E的83次、2031E的3,964次。 供应链上，SpaceX将自建铸造厂生产IGT叶片与导向叶片以摆脱Howmet等少数供应商的瓶颈，但2028年前达到20GW供电的时间表被评估为困难。 AI布局上，Terafab德州厂址8月6日官宣，SpaceX与特斯拉初期投入约168亿美元资本开支、雇员至少3,000人，瞄准约1TW算力；Grok 4.6改进与Cursor收购已完成，但OpenAI不再向Cursor开放模型、Anthropic仍允许使用Claude。 Starlink航空互联统治力延续，签约航司累计达46家，仅Delta与JetBlue例外选择亚马逊LEO，Starlink在轨卫星已超11,000颗而LEO仅396颗。 财务预测显示2026E收入464.02亿美元、2027E跃升至1,503.75亿美元，调整后EBITDA 2027E达855.83亿美元，但2026E自由现金流为负560.69亿美元，重资本开支预计延续至2030E之后才显著收窄。

主要观点

• SpaceX宣布与路易斯安那州达成协议，将在该州建设星舰基地：12.5万英亩场地最终将拥有10个（或更多）发射工位、支持每日30次发射，首次发射计划在2028年，基地前期仍需大量工程投入。

• 伯恩斯坦认为高发射节奏是公司价值的关键，路易斯安那星舰基地因此是重要一步；其图表给出星舰发射次数路径：2024年4次、2025年5次、2026E 13次、2027E 33次、2028E 83次、2029E 172次、2030E 1,684次、2031E 3,964次。

• 马斯克表示第14次星舰发射不会回收二级助推器，回收可能改在第15次；若获FAA批准，伯恩斯坦预计Launch 14将入轨并部署正式运营的Starlink V3卫星（与现有V2 Mini星座互联），完全复用目标为2027年初。

• 8月29日马斯克发帖称SpaceX将自建铸造厂生产IGT叶片与导向叶片，以避免这类部件被少数公司（主要是Howmet）控制的瓶颈；伯恩斯坦认为在2028年前达到20GW供电的时间表上看困难，并预计该铸造厂将是内部供应商而非行业新进入者。

• AI与软件动态：马斯克强调Grok 4.6的改进，Cursor收购已经完成；但OpenAI表示将不再允许Cursor使用其模型，Anthropic则回应仍允许Cursor使用Claude，伯恩斯坦称不知局面将如何演变，但若SpaceX能强化智能领域地位，可更好变现其地面与轨道AI建设。

• 8月6日SpaceX、特斯拉与德州州长官宣Terafab落户德州Grimes County，远期目标支撑约1TW算力需求（显著高于当前全球供给）；初期阶段规模小得多，但仍涉及SpaceX与特斯拉约168亿美元资本开支、雇员至少3,000人。

• Starlink航空互联优势持续扩大：8月新增摩洛哥皇家航空、卡塔尔航空扩大部署，累计签约航司达46家，远超任何竞争对手；Starlink在轨卫星已超11,000颗，而亚马逊LEO仅396颗、不足以运营服务。

• Delta与JetBlue是仅有的两家未选择Starlink的航司（签约亚马逊LEO），伯恩斯坦认为这可能是个坏决定；Elon 8月发帖称Delta将因该决定流失乘客，Delta在等待LEO星座期间使用弱得多的Viasat。

• 收入结构急剧转向AI：2026E的AI分部收入245.71亿美元（从2026Q1的8.18亿逐季升至Q4的136.98亿），超过Connectivity的170.37亿与Space的47.94亿，成为最大收入来源；AI分部调整后EBITDA亦在2026年内转正（Q2 11.46亿、Q3 47.48亿、Q4 60.73亿，全年112.47亿）。

• 现金流压力巨大：购买PP&E资本开支从2025年的206.19亿升至2026E的871.53亿、2027E的2,670.40亿美元；自由现金流2026E为负560.69亿、2027E负1,721.74亿、2028E负1,267.72亿、2029E负1,226.85亿、2030E负558.41亿，直到2031E才收窄至约负18.61亿美元。

论述逻辑

• 逻辑链条：高发射节奏是SpaceX价值的核心 → 高节奏必须以完全复用为前提 → Launch 14先入轨部署正式Starlink V3、二级回收顺延至Launch 15、复用瞄准2027年初，发射次数预测随之从2026E的13次一路爬升到2031E的3,964次 → 路易斯安那星舰基地（12.5万英亩、10个以上工位、日发30次、2028年首射）为2028年后的极高频发射提供场地保障 → AI扩张需要算力与关键部件自给，因此自建IGT叶片铸造厂以绕开Howmet瓶颈，并与特斯拉共建Terafab（初期约168亿美元、远期瞄准约1TW）→ Grok/Cursor强化智能能力，以便变现地面与轨道AI建设 → Starlink航空46家航司的垄断式扩张提供需求与商业化支撑 → 财务上收入与EBITDA爆发式增长但FCF深度为负、资本开支持续到2030E之后 → 结论：维持跑赢大盘评级、目标价248美元。

关键展望

• FAA正在完成安全与环境条件评估，且交通部近期宣布放宽环境评估要求，应有助尽快批准入轨飞行；上次发射曾在亚轨道部署20颗真实Starlink卫星并验证连接能力。

• 伯恩斯坦预计Launch 14将在未来几周内进行，二级回收可能改在Launch 15，真正复用的计划瞄准明年初（即2027年初）。

• 路易斯安那星舰基地的首次发射计划在2028年，此前需完成大量工程建设。

• 铸造厂方面，在2028年前满足20GW供电时间表的经营水平看似困难；伯恩斯坦预计该铸造厂为内部供应商，而非进入更广大行业的新竞争者。

• Grok/Cursor与OpenAI之间的博弈结果未知（伯恩斯坦明言不知将如何演变）；若SpaceX能提升智能领域地位，将可更好变现即将到来的地面与轨道AI建设。

• 伯恩斯坦预计Starlink的航空布局将继续扩张；Elon 8月发帖称Delta将因决定流失乘客，而Delta仍锁定LEO、短期内使用弱得多的Viasat，预计改变空间不大。

• 评级基于12个月时间范围：跑赢大盘、目标价248美元（隐含73%上行）。

推荐标的

• SpaceX（Space Exploration Technologies Corporation，SPCX）：评级Outperform（跑赢大盘），目标价248美元，较2026年8月31日收盘价143.69美元隐含73%上行空间；核心理由是高发射节奏决定公司价值，路易斯安那星舰基地、复用推进（2027年初）、Terafab与AI分部扩张、Starlink航空统治地位共同支撑估值。