摩根士丹利：期待已久的 L03 终于落地；中国纯电动车定价为 RMB123.8-156.8k

摘要

摩根士丹利认为，MONA L03 在中国采取激进定价，有望推动销量，而与欧洲同步上市可提升海外销售占比、平均售价和利润率。 中国市场 BEV 售价为 12.38万-15.68万元，PHEV 售价为 12.38万-14.68万元，后者将于 8 月交付，同时早鸟权益最高达 4.3万元。 欧洲市场 BEV 和 EREV 售价分别为 €35.6k 和 €38.6k，约合 27.6万-29.9万元人民币，超过中国售价的两倍。 若供应爬坡顺利，报告预计 L03 月销量可超过 1.5万辆；不同于多数同行用约 18 个月推进海外扩张，小鹏此次同步进入中国、欧洲并覆盖 65 个国家。 公司还计划明年将 VLA 2.0 引入欧洲，并在推进广州 Robotaxi 试点及接洽潜在欧洲合作伙伴。

主要观点

• L03 中国定价显著低于预售价：BEV 为 12.38万-15.68万元，PHEV 为 12.38万-14.68万元，后者将于 8 月供应；预售价区间为 14.38万-16.58万元，另提供最高 4.3万元早鸟权益。

• 若供应爬坡顺利，摩根士丹利预计 L03 月销量运行水平将超过 1.5万辆。

• L03 同步在欧洲推出，BEV 和 EREV 售价分别为 €35.6k 和 €38.6k，约合人民币 27.6万-29.9万元。

• 这是小鹏首次同步在中国和欧洲上市新车，并覆盖 65 个国家；报告以多数同行约 18 个月的海外扩张周期作为对比。

• 欧洲销售在放量初期即可贡献更高产品组合质量；报告认为海外售价超过中国售价两倍，可在中国降价时增厚整体利润率。

• 欧洲本地化布局包括由 Magna 在格拉茨生产 G6/G9、慕尼黑研发中心、Bosch 与 BASF 供应链合作，以及已签约 150 家经销商。

• L03 的轴距为 2,850毫米，提供 EREV/BEV，CLTC 续航为 315-625公里，售价为 12.38万-15.68万元。

• 报告预计小鹏净收入将由 2025 年的 767.20亿元增至 2028 年的 1,163.16亿元；ModelWare 净利润预计于 2028 年转为 1.94亿元。

论述逻辑

• 中国激进定价扩大需求与守住份额 → 中国、欧洲同步上市使海外销量不再滞后 → 欧洲售价超过中国两倍，提升销售组合与利润率 → 供应顺利爬坡则月销量超过 1.5万辆 → L03、G9L、L05 巩固汽车主业，AI、Robotaxi 和人形机器人等非汽车业务提供进一步估值上行。

关键展望

• L03 近期最重要的验证点是供应能否顺利爬坡；满足该条件时，月销量预计超过 1.5万辆。

• VLA 2.0 计划明年进入欧洲；人形机器人将先用于小鹏自有门店，再于 2027 年进入欧洲门店和商场。

• Robotaxi 已在广州启动初步试点，公司同时与潜在欧洲合作伙伴接洽。

• 估值基准情景采用 3% 永续增长率、1.6 倍 beta 和 12.8% WACC；牛市、基准、熊市情景权重分别为 30%、50%、20%。

• 上行风险包括更具竞争力的新车型推动销量、利润率扩张超预期及品牌与车内体验优于预期；下行风险包括中高端市场竞争加剧、低盈利导致现金流压力及汽车销售增长放缓压制行业估值。

推荐标的

• 小鹏汽车 ADR（XPEV.N）：报告覆盖并列为增持，披露价格为 13.78美元。

关键图表

图1. MONA L083 与竞品对比