2026-10-09 · 中金公司 · 公司/行业基本面

完成收购彪马股份，迈入全球化新阶段 stamped

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摘要

中金公司报告指出，安踏集团已完成以15.06亿欧元向Pinault家族投资公司Artemis SAS收购PUMA SE 29.06%股权的交易，正式成为彪马第一大股东，迈入全球化新阶段。彪马管理层指引26年营收预计下降低至中个位数、EBIT亏0.5-1.5亿欧元，本次交易对价约为EV/27年预期营收0.8X。报告认为，除彪马外全球前四大运动品牌过去5年平均净利润率为7.3%，经安踏管理赋能后彪马有望达到此水平、按此计算本次交易PE~10X；即使利润率仅恢复至3.7%，对应PE~20X，对全球品牌也较为合理。彪马25年以2.5%的全球运动鞋服市占率位列第三，仅次于耐克和阿迪达斯，在足球、赛车、时尚领域拥有差异化资源；2025年EMEA、美洲及亚太收入分别占集团收入的43.1%、35.1%及21.9%，大中华区占比约6.7%、仍有较大发展空间。安踏运营亚玛芬体育的成果——收入从20年24.5亿美元增至25年65.7亿美元、经调整净利润扭亏——验证了其全球化品牌赋能能力。财务影响方面，假设彪马全年亏损1亿欧元，此次交易对安踏26年利润影响约0.55亿元人民币，公司以自有现金完成收购，维持26/27年盈利预测不变。维持跑赢行业评级和目标价110.91港元，对应26/27年17/17倍市盈率，较当前股价有55%上涨空间；风险为全球零售环境波动及收购整合效果不及预期。

主要观点

安踏集团已完成以15.06亿欧元向Pinault家族投资公司Artemis SAS收购PUMA SE 29.06%股权的交易，正式成为彪马第一大股东。

彪马管理层指引26年营收预计下降低至中个位数、EBIT亏0.5-1.5亿欧元，本次交易对价约为EV/27年预期营收0.8X。

盈利修复的估值逻辑：除彪马外全球前四大运动品牌过去5年平均净利润率为7.3%，中金认为经安踏赋能后彪马有望达到此水平、对应本次交易PE~10X；即使利润率仅恢复至3.7%，对应PE~20X，对全球品牌也较为合理。

彪马品牌地位与差异化资源：2025年全球运动鞋服市占率2.5%、紧随耐克和阿迪达斯位列全球第三；26年世界杯赞助包括葡萄牙、摩洛哥在内的11支球队位列全球第三，与法拉利拥有超过20年合作关系，并赞助曼城、多特蒙德、AC米兰等豪门球队。

区域收入结构：2025年彪马在EMEA、美洲及亚太地区收入分别为31.4亿、25.6亿及15.9亿欧元，占集团收入的43.1%、35.1%及21.9%；大中华区收入约4.9亿欧元、占集团收入约6.7%，业务规模仍相对有限、仍有较大发展空间。

安踏的全球化运营能力已经过验证：自2019年收购亚玛芬体育以来，其收入从20年24.5亿美元增长至25年65.7亿美元，经调整净利润从亏损增长至25年的5.5亿美元，并成功转型DTC，始祖鸟、萨洛蒙、威尔逊三大品牌均完成品牌转型。

彪马自身正推进战略转型：产品端坚持专业运动优先（NITRO技术创新及Speedcat、Suede等经典系列迭代），渠道端长期目标接近批发60%、直营40%（没有给出明确达成年份），并计划2026年完成自2025年初以来约1,400个公司职能岗位的削减。

阿迪达斯的转型路径为彪马提供参照：Samba、Gazelle及Spezial帮助品牌重新吸引年轻女性消费者；彪马披露2026年二季度Speedcat Ballet及Wedge终端销售表现较好，经典产品资产具备持续开发空间。

交易对安踏财务影响可控：假设彪马全年亏损1亿欧元，此次交易对26年利润影响约0.55亿元人民币；公司以自有现金完成收购、预计全年利息收入有所下降；此前盈利预测已包含上述影响，维持26/27年盈利预测不变。

维持跑赢行业评级和目标价110.91港元：当前股价（71.35港元）对应26/27年11/11倍市盈率，目标价对应17/17倍市盈率，较当前股价有55%上涨空间。

风险提示：全球零售环境波动，收购整合效果不及预期。

论述逻辑

安踏完成以15.06亿欧元收购彪马29.06%股权、成为第一大股东（对价约EV/27年预期营收0.8X）→ 彪马短期处于战略转型期（26年指引营收下降低至中个位数、EBIT亏0.5-1.5亿欧元），但品牌底子扎实（2025年全球市占率2.5%、位列第三，足球/赛车/时尚资源差异化，EMEA占收入43.1%）→ 安踏在亚玛芬体育上已验证全球化赋能能力（收入从20年24.5亿美元增至25年65.7亿美元、经调整净利润扭亏、DTC转型成功）→ 中金判断安踏的品牌运营与零售管理能力可补齐彪马短板，盈利有望向除彪马外全球前四大品牌7.3%的平均净利润率修复（对应PE~10X；即使仅恢复至3.7%亦对应PE~20X）→ 同时彪马全球影响力助力安踏集团'单聚焦、多品牌、全球化'战略 → 交易对安踏26年利润影响仅约0.55亿元人民币、盈利预测维持不变 → 维持跑赢行业评级与110.91港元目标价，隐含55%上涨空间。