太平洋证券 计算机行业深度研究：从海外AI产业看国内AI投资

摘要

报告以海外AI产业链为镜验证国内AI投资主线，维持计算机行业“看好”评级。 海外云厂商资本开支维持高企：微软指引FY27资本开支1750亿美元，谷歌指引26年1950至2050亿美元，Meta指引26年1300至1450亿美元，亚马逊指引26年2200亿美元。 需求端全球Token调用量高速增长，5月单周达31.8万亿、较年初增长近5倍；OpenAI与Anthropic 2026Q2年化收入均约600亿美元，投后估值分别达8520亿与9650亿美元。 GPU租赁价格高位震荡，B200租赁价8月23日升至5.66美元/小时；新云公司进入收获期，CoreWeave上半年收入46.53亿美元、同比增长112%，储备订单1042亿美元、同比增长246%，Nebius上半年收入9.81亿美元、同比增长529.04%。 IDC数据显示2026Q1全球AI服务器收入689亿美元、占服务器市场56.2%，2026年服务器市场预计3400至3650亿美元。 英伟达26财年收入达2159.38亿美元，并预计2028财年销售额同比增长约70%，印证行业景气延续。 报告据此认为服务器、算力服务和token应用环节产业发展态势良好，重点推荐联想集团、迈富时、智微智能、蜂助手，均给予买入评级，同时提示AI资本开支不及预期与行业竞争加剧风险。

主要观点

• 行业评级为看好（维持），核心结论是从海外AI产业看服务器、算力服务和token应用环节发展态势良好，国内重点推荐联想集团、迈富时、智微智能、蜂助手。

• 海外大型科技公司资本开支指引维持高企：微软FY27指引1750亿美元（FY26为1159亿美元），谷歌26年指引1950至2050亿美元（25年同期914亿美元），Meta 26年指引1300至1450亿美元（25年为722亿美元），亚马逊26年指引2200亿美元（25年同期1318亿美元）。

• 全球Token调用量高速增长：OpenRouter数据显示5月25日至31日一周全球AI大模型总调用量31.8万亿Token，较1月5日当周6.42万亿增长近5倍；谷歌平台月处理Token超3200万亿、同比增长7倍。

• Token价格指数整体上行：彭博Silicon Data LLM Token支出指数（SDLLMTK）自2025年12月创立以来整体处于增长态势，2026年初及3至6月呈螺旋式上升，伴随中国Token使用在全球比例大幅增长。

• 海外大模型持续迭代且各有领先：OpenAI发布GPT-5、GPT5.5和Codex，Anthropic于26年6月发布Fable 5/Mythos 5；SWE-Bench Pro编程评测中Fable 5以80%领先GPT-5.6 Sol的64.6%，FrontierMath高难度数学Fable 5为87.8%、Sol为83%。

• 头部模型公司收入规模跃升：OpenAI年化收入从2023年约20亿美元升至2026Q2约600亿美元；Anthropic ARR同期约600亿美元，B端收入占比超80%，年付费超100万美元企业客户超1000家，Claude Code ARR在2026年2月达25亿美元。

• 两大模型公司估值接近万亿美元并签订庞大算力采购框架：OpenAI投后估值8520亿美元、Anthropic投后估值9650亿美元；OpenAI从微软25-30年采购2500亿、甲骨文5年3000亿美元、CoreWeave 5年224亿美元，Anthropic从亚马逊1000亿、SpaceX 450亿、微软300亿美元采购。

• GPU租赁价格虽有调整仍处高位：B200每小时租赁价3月约4美元、5月30日攀升至6.11美元、6月21日回落至4.22美元、8月23日再度升至5.66美元；芝商所计划2026年10月5日推出H100与B200两份GPU租赁指数期货合约。

• 新云公司财报彰显收获期：CoreWeave上半年收入46.53亿美元、同比增长112%，调整后EBITDA率57%，二季度末收入储备订单1042亿美元、同比增长246%（不含三季度新增超250亿美元订单）；Nebius上半年收入9.81亿美元、同比增长529.04%，调整EBITDA率41%；英伟达持股CoreWeave 8.65%、Nebius 8.77%。

• AI服务器成为服务器市场大头：2026Q1全球服务器收入1226亿美元、同比增长30.4%，其中AI服务器收入689亿美元、占比56.2%；2026年服务器市场预计3400至3650亿美元、同比增长42至48%；2026Q1份额DELL 16.5%（收入+244.1%）、超微7.6%、联想4.6%。

• 英伟达是AI市场风向标：收入从23财年269.74亿美元增至26财年2159.38亿美元，数据中心收入从150.05亿增至1937.37亿美元；27财年Q2收入962亿美元、同比增长85%，数据中心收入890亿美元、同比增长117%，并预计2028财年销售额同比增长约70%；27财年Q1已获159亿美元投资收益。

• 英伟达围绕产业链布局并发布新品：投资Intel 50亿美元及Coherent、Lumentum、Marvell、CoreWeave、Nebius各20亿美元；2026年GTC披露Vera Rubin完整平台（算力7000T、显存288GB HBM4）与AI终端芯片RTX Spark（20核Grace CPU、6144个CUDA核心、3nm），并发布物理AI模型Cosmos 3和人形机器人Isaac GR00T N1.7。

论述逻辑

• 需求验证：全球Token调用量半年增长近5倍、Token支出指数持续上行，证明AI应用侧需求真实扩张。

• 供给响应：微软、谷歌、Meta、亚马逊资本开支指引全面高于上年，OpenAI与Anthropic收入、估值和算力采购框架同步膨胀，算力需求外溢。

• 商业模式兑现：GPU租赁价格维持高位、芝商所拟推租赁期货，英伟达深度持股的新云公司Nebius、CoreWeave收入与订单爆发，算力服务进入收获期。

• 硬件放量交叉确认：AI服务器占全球服务器市场56.2%、2026年市场指引3400至3650亿美元，英伟达收入高增并指引2028财年销售额增长约70%。

• 投资映射：由海外服务器、算力服务和token应用三环节景气，映射到国内对应环节公司，重点推荐联想集团（AI服务器订单）、迈富时（AI应用及场景Token）、智微智能（智算与Token工厂）、蜂助手（算力服务及Token运营）。

关键展望

• 英伟达预计2028财年销售额同比增长约70%，是验证AI算力景气的关键前瞻指引。

• Nebius展望全年营收30至34亿美元、年化运营收入70至90亿美元、调整EBITDA率接近40%、资本支出200至250亿美元。

• IDC预计2026年服务器市场收入3400至3650亿美元、同比增长42至48%，AI服务器需求从模型训练转向Agent与业务落地推理。

• 芝商所计划2026年10月5日推出H100与B200两份GPU租赁指数期货合约，为算力价格波动提供对冲工具。

• 联想集团于2026年6月投资者日指引三到五年目标实现5%以上净利润率，长期整体净利率有望超过8%。

• 风险提示：AI资本开支不及预期；行业竞争加剧。

推荐标的

• 联想集团（00992，买入/维持）：26/27财年一季度营收269.43亿美元、同比增长43%，经调整净利10.75亿美元、同比增长176%，AI服务器订单540亿美元；预计FY26/27至FY28/29年EPS分别为0.31/0.51/0.75美元，2026/09/06股价32.40。

• 迈富时（02556，买入）：2026年中报营收19.60亿元、同比增长111.2%，经调整净利润2.13亿元、同比增长150.9%，AI应用业务收入11.28亿元、同比增长123.7%，打造全栈Token工厂；预计2026-2028年EPS分别为1.55/2.64/4.04元，2026/09/06股价67.60。

• 智微智能（001339，买入/维持）：2026年中报营收30.50亿元、同比增长56.64%，归母净利润3.88亿元、同比增长281.92%，智算业务收入10.30亿元、同比增长245.51%、毛利率83.72%，发布Token工厂并开启试运营；预计2026-2028年EPS分别为2.10/3.02/4.13元，2026/09/06股价74.58。

• 蜂助手（301382，买入/维持）：2026年中报营收13.39亿元、同比增长36.14%，子公司雅安云算签署30.62亿元算力服务器采购协议和46.08亿元算力服务合同（每批次服务期限60个月）；预计2026-2028年归母净利润分别为2.02/2.54/3.23亿元，2026/09/06股价36.90。

关键图表

图1. 图表 1: 全球 Token 调用量

图2. 图表 4: 全球大型科技公司的资本开支（单位：亿美元）

图3. 图表 6: ChatGPT 和 Claude 最新模型跑分对比

图4. 图表 9: OpenAI 历年的估值情况（单位：亿美元）

图5. 图表 12: 英伟达参与新云公司投资（单位：亿美元）

图6. 图表 15: AI 服务器市场（单位：亿美元）

图7. 图表 17: 英伟达芯片和产品形态

图8. 图表 20: 英伟达投资公司及金额