摩根士丹利 龙湖集团（0960.HK）26年上半年盈利预警符合预期

摘要

资产负债表保持稳健：上半年经营现金流为正、借款减少、融资成本下降、债务久期拉长。 因全年可能亏损，该行预计公司将不派中期股息——在2H结转显著放大的背景下，经常性收入难以抵消DP的深度亏损。 租金端，7M26租金收入同比+4.0%弱于同业，其中购物中心同比增超8%、其他投资物业同比-12%，预计2H在低基数下略有改善。 模型预测12/26e净亏损人民币26.01亿元（EPS -0.37元），12/27e转正至3.24亿元（EPS 0.05元）、12/28e达44.29亿元（EPS 0.62元），P/BV约0.2x。 该行认为DP（预售与利润率）见底是股价关键，但鉴于去库存与土储有限，未来12个月内实现见底颇具挑战。 估值采用2026e NAV每股11.34港元（开发物业9.96港元+投资物业21.86港元-净债务20.48港元），按开发商评分卡给予35%折让（覆盖范围内使用30-40%折让）。

主要观点

• 龙湖1H26核心利润同比下滑超93%至Rmb50-100mn（约人民币5,000万-1亿元），与摩根士丹利此前预览一致，主因开发物业（DP）结转减少及利润率压缩

• 盈利预警对该行论点影响“不变”，财报相对共识“一致”，未来12个月EPS共识方向“基本不变”

• 资产负债表保持稳健：1H经营现金流为正、借款减少、融资成本降低、债务久期拉长

• 预计不派中期股息：全年潜在亏损背景下，2H结转显著放大，经常性收入难以抵消DP的深度亏损

• 7M26租金收入同比+4.0%，弱于同业：购物中心同比增超8%，但其他投资物业同比-12%；预计2H在低基数下略有改善

• DP（预售与利润率）见底是股价的关键变量，但鉴于去库存与土储有限，该行认为未来12个月内实现见底颇具挑战

• 估值方法：2026e NAV为HK$11.34/股，其中开发物业HK$9.96（DCF、WACC 8.7%）、投资物业HK$21.86（cap rate 6-9%）、净债务HK$20.48；按开发商评分卡（土储6/10、执行力8、规模6、增长6、盈利能力6、融资8、杠杆8）给予35%折让，覆盖范围内统一用30-40%折让

• 风险提示：上行风险为合同销售强于预期、开发利润率高于预期；下行风险为开发利润率压缩快于预期、经常性收入增长慢于预期

论述逻辑

• 龙湖发布1H26盈利预警（核心利润同比降逾93%至Rmb50-100mn）→ 归因于DP结转减少与利润率压缩，与该行预览一致 → 财报相对共识“一致”、论点“不变”、12个月EPS共识方向“基本不变”，维持Equal-weight

• 经常性收入端：7M26租金+4.0%弱于同业（购物中心>8% vs 其他投资物业-12%）→ 预计2H低基数下略有改善；同时资产负债表稳健（正经营现金流、借款减少、融资成本降低、久期拉长）构成基本面缓冲

关键展望

• 核心验证点：DP（预售与利润率）能否在未来12个月内见底——该行认为在去库存与土储有限的背景下这一情景颇具挑战

• 2H租金收入预计在低基数下略有改善（7M26为同比+4.0%）

• 报告明确列出的风险情景：上行风险为合同销售强于预期、开发利润率高于预期；下行风险为开发利润率压缩快于预期、经常性收入增长慢于预期

推荐标的

• 中国房地产行业覆盖—Overweight（增持）：越秀地产（0123.HK，HK$3.92）、中国金茂（0817.HK，HK$1.48）、华润置地（1109.HK，HK$34.20）、新城发展（1030.HK，HK$1.39）、新城控股（601155.SS，Rmb11.15）、CAD International Investment Group（1908.HK，HK$15.38）

• 中国房地产行业覆盖—Equal-weight（标配）：中国海外发展（0688.HK，HK$13.48）、万科企业（2202.HK，HK$2.43）、招商蛇口（001979.SZ，Rmb7.60）、保利发展（600048.SS，Rmb5.27）、龙湖集团（0960.HK，HK$6.47）

• 中国房地产行业覆盖—Underweight（减持）：万科A（000002.SZ，Rmb3.13）、金地集团（600383.SS，Rmb2.20）、绿城中国（3900.HK，HK$7.58）