广发证券 报喜鸟(002154)HAZZYS领跑，多品牌+国际化打开成长空间

摘要

广发证券发布报喜鸟（002154.SZ）公司深度研究报告，维持“买入”评级，给予2026年15倍PE，对应合理价值5.27元/股（当前价格4.00元）。 公司是中高端男装多品牌集团，2018-2025年营业收入/归母净利润复合增速分别为7.53%/30.92%，2026H1营收26.29亿元（+9.96%）、归母净利润2.91亿元（+47.71%）。 分品牌看，HAZZYS已成长为公司收入占比第一大品牌，2026H1收入10.54亿元（+13.18%）、占比41.11%，增长主要来自店效提升；主品牌报喜鸟在门店减少82家的调整下收入仅小幅下降2.23%，店效有所修复；乐飞叶受益户外景气，2022-2025年收入CAGR达30.53%并自2023年起贡献利润；宝鸟2026H1收入同比+26.62%。 公司2026年3月发布“135”十年战略，至2035年力争打造1个百亿级全球性品牌、3个50亿级品牌、5个10亿级品牌，海外市场零售占比达三分之一，并依托Woolrich等品牌借船出海。 报告预计2026-2028年营业收入56.43/61.42/66.85亿元（+9.2%/+8.8%/+8.8%），归母净利润5.13/5.97/6.66亿元（+50.1%/+16.3%/+11.7%），EPS 0.35/0.41/0.46元/股。 风险提示为市场竞争加剧、新品牌运营推进不达预期、存货比重较大及其跌价风险。

主要观点

• 公司经营质量显著改善：2018-2025年营业收入/归母净利润复合增速分别为7.53%/30.92%，2026H1实现营收26.29亿元（+9.96%）、归母净利润2.91亿元（+47.71%）、扣非归母净利润2.03亿元（+25.11%）。

• 治理与股东回报稳定：实际控制人吴志泽及一致行动人合计持股38.09%，核心团队长期稳定；公司上市以来分红18次、累计分红25.73亿元、平均分红比例55.94%，2025年股利支付率72.59%。

• “品牌+平台”扁平化架构下形成梯队品牌矩阵：2025年报喜鸟/HAZZYS/宝鸟三大品牌收入占主营业务收入比例分别为26.89%、38.37%、17.75%，合计83.00%；2026H1合计占比84.27%。

• HAZZYS连续多年快速增长、已成为收入占比第一大品牌：2026H1收入10.54亿元（+13.18%）、占比41.11%；2018-2025年收入CAGR为11.95%而门店数量CAGR仅4.17%，增长主要来自店效提升。

• HAZZYS门店与面积较可比公司仍有较大提升空间：截至2025年末HAZZYS中国门店486家，低于比音勒芬约1400家、FILA约1273家、Ralph Lauren 1351家；平均门店面积134.37平方米，低于比音勒芬直营173.70平方米。

• 报喜鸟主品牌坚持西服第一品牌战略，2024年起处于调整阶段：2026H1收入6.10亿元（-2.23%），门店同比减少82家至735家，收入降幅收窄显示店效修复；拥有ONE西服、可运动西服、婚庆西服、商务西服、定制西服五大产品系列。

• 乐飞叶乘户外东风发展迅速：2018-2025年收入由1.28亿元增至4.14亿元（CAGR 18.25%），2022-2025年CAGR达30.53%，自2023年起扭亏为盈，2026H1收入2.10亿元（+14.85%），门店由2022年66家增至2026H1的112家。

• 公司以5083.38万欧元（折合人民币约38372.41万元）收购Woolrich品牌全球（欧洲除外）知识产权及为期5年的产品采购与品牌咨询协议，进一步拓展高端品牌矩阵，有望扩大全球化的品牌影响力。

• 宝鸟受益阳光集采、积极开拓大集团大客户：2026H1收入4.97亿元（+26.62%）；据中研普华，2022年我国团体定制服装市场规模达2600亿元，2016-2022年复合增长率16.84%。

• 渠道精细化+电商高增：2025年电商收入9.65亿元（+18.04%）占比19.25%，2026H1达5.14亿元（+14.65%）占比20.04%，成为驱动整体营收增长的重要引擎；截至2026H1末线下门店合计1693家（直营778家/加盟915家）。

• 公司2026年3月发布“135”十年战略：以“多品牌、国际化”为总体战略，至2035年力争打造1个百亿级全球性品牌、3个50亿级品牌、5个10亿级品牌，海外市场零售占比达三分之一，并依托WOOLRICH等品牌势能借船出海。

• 盈利预测与估值：预计2026-2028年营业收入56.43/61.42/66.85亿元（+9.2%/+8.8%/+8.8%），归母净利润5.13/5.97/6.66亿元（+50.1%/+16.3%/+11.7%）；给予2026年15倍PE，对应合理价值5.27元/股，维持“买入”评级。

论述逻辑

• 公司2013年起加大去库存力度并加快多品牌布局，经过4年调整后自2017年起经营恢复向上，进入收入/利润双升的经营质量改善通道。

• “品牌+平台”扁平化架构与事业部制提升运营效率，形成成熟品牌（报喜鸟、哈吉斯、宝鸟）、成长品牌（乐飞叶、恺米切）、培育品牌（Woolrich、东博利尼等）的梯队矩阵，多品牌驱动业绩增长。

• 线下向大店与店效转型、线上私域+直播电商放量，电商收入占比升至20%以上，共同支撑整体收入增长。

• 管理层提出“多品牌、国际化”总体战略与“135”十年目标，依托Woolrich等品牌借船出海，为长期成长打开空间。

• 基于分品牌收入拆分与费用率假设得出2026-2028年盈利预测，参考可比公司估值给予2026年15倍PE、合理价值5.27元/股，维持买入评级。

关键展望

• 盈利预测与估值窗口：2026-2028年归母净利润5.13/5.97/6.66亿元，同比+50.1%/+16.3%/+11.7%；EPS 0.35/0.41/0.46元/股；2026年15倍PE对应合理价值5.27元/股。

• 分品牌增长假设：报喜鸟2026年收入预计-4.1%、2027-2028年+2.7%/+4.2%；哈吉斯+12.8%/+10.7%/+10.1%；宝鸟+20.0%/+8.0%/+8.0%；乐飞叶+20.5%/+19.3%/+19.5%；恺米切+东博利尼+6.1%/+6.3%/+5.0%。

• 长期战略验证点：至2035年实现“135”目标，即1个百亿级全球性品牌、3个50亿级品牌、5个10亿级品牌，海外市场零售占比达到三分之一。

• 风险提示：市场竞争加剧风险、新品牌运营推进不达预期风险、存货比重较大及其跌价风险。

推荐标的

• 报喜鸟（002154.SZ）：维持“买入”评级，当前价格4.00元，合理价值5.27元/股；理由：HAZZYS领跑、多品牌+国际化打开成长空间，公司成熟品牌有望维持健康发展、成长品牌快速发展、培育品牌小步快走，给予2026年15倍PE。

• 可比公司（仅作估值参考，报告未给评级）：比音勒芬（002832.SZ）、九牧王（601566.SH）、雅戈尔（600177.SH）、海澜之家（600398.SH），盈利预测来自WIND一致预测。

关键图表

图1. 表 1: 公司主要品牌介绍

图2. 分品牌营业收入情况（单位：亿元）

图3. 公司历年费用率（单位：%）

图4. HAZZYS 品牌营业收入及同比增速

图5. HAZZYS 品牌代言人张晚意

图6. 表 8: 报喜鸟西服五大核心产品系列

图7. 1850 年 Woolrich 推出红黑水牛格衬衫

图8. 表 12: 可比公司估值情况（截至 20260911）