瑞银 Shopify（SHOP.US）：Shopify GMV至Shopify Payments GPV桥接分析

摘要

本报告深入分析了Shopify总商品交易额（GMV）与Shopify Payments支付处理总额（GPV）之间的差距，旨在评估其长期毛利增长算法的核心驱动力。 2026年第二季度，GPV占GMV的比例约为68%，瑞银认为该比例未来有望提升至约90%。 报告详细拆解了目前未被Shopify Payments处理的约32% GMV的构成，包括国家可用性限制、特定商户类别、现金使用、PayPal国际交易及第三方支付处理器等因素。 瑞银指出，其中约9-16%的份额具有较高的可转化潜力，有望通过Shop Pay等工具转化为GPV，从而支撑公司长期的毛利增长。

主要观点

• Shopify Payments GPV渗透率是公司中长期毛利增长算法的关键组成部分。

• 2026年第二季度，GPV占GMV的比例约为68%。

• 瑞银预计GPV渗透率未来有望达到GMV的约90%。

• 目前约32%的GMV未被Shopify Payments处理，主要受限于国家可用性、特定商户类别、现金使用及第三方处理器等因素。

• Shopify Payments目前在约40个国家可用。

• 瑞银估计，未被Shopify Payments处理的约32% GMV中，约9-16%具有较强的可转化性。

• PayPal美国境内交易自2024年9月起已纳入GPV，但美国境外交易目前尚不可转化。

• 大型企业商户使用第三方支付处理器是GMV与GPV差距的主要来源之一。

论述逻辑

• GMV与GPV的差距（约32%） -> 拆解差距构成（国家限制、第三方处理器、PayPal国际交易等） -> 评估各部分的转化潜力 -> 结论：约9-16%的非GPV GMV具有高转化潜力 -> 长期GPV渗透率有望提升至90% -> 支撑毛利增长。

关键展望

• 瑞银认为GPV渗透率有望在未来十年内提升至约90%。

• 瑞银预计2026年每股收益（EPS）为1.86美元，2027年为2.48美元，2028年为3.23美元。

推荐标的

• Shopify (SHOP.US) 评级：中性（Neutral），目标价：145.00美元。

关键图表

图1. 股权自由现金流（瑞银）收益率 %