野村：金山软件（3888.HK）游戏业务再遇弱季，软件部分抵消

原标题：Nomura Kingsoft（3888.HK）Another weak quarter on gaming， partially offset by software

摘要

野村报告指出，金山软件2026年第一季度游戏业务表现疲弱，收入同比下降12%，但软件业务（尤其是WPS Office）增长15%，部分抵消了游戏的下滑。整体收入同比持平，净利润略低于预期。报告维持“中性”评级，目标价30港元，认为游戏复苏需等待新游上线，而软件业务稳定性提供支撑。

主要观点

• 游戏业务收入同比降12%，主要因老游戏流水自然下滑，新游戏贡献有限。
• 软件业务收入同比增15%，WPS Office订阅收入增长20%，企业版需求稳健。
• 整体收入同比持平，净利润同比降5%，低于野村预期3%。
• 毛利率同比降1个百分点至82%，因游戏业务占比下降。
• 经营费用率同比升2个百分点，因研发投入增加。
• 游戏业务下半年有望改善，因计划推出两款新游戏。
• 软件业务预计全年增长12-15%，受信创和云化驱动。
• 管理层维持全年收入指引，但未给出具体数字。
• 野村下调2026年净利润预测5%，反映游戏复苏慢于预期。
• 目标价从32港元下调至30港元，基于2026年PE 20倍。
• 评级维持“中性”，因估值合理，缺乏催化剂。
• 风险包括新游戏表现不及预期、软件业务增速放缓。

论述逻辑

游戏收入下滑（-12%）→ 整体收入持平 → 净利润低于预期 → 野村下调盈利预测 → 目标价下调至30港元 → 维持中性评级。软件业务增长（+15%）部分抵消游戏疲弱，但不足以推动整体业绩超预期。新游戏上线时间（下半年）是未来关键变量。

关键展望

• 游戏业务下半年有望改善，取决于两款新游戏（未命名）的发布时间和表现。
• 软件业务全年增长12-15%的指引，受信创和云化趋势支撑。
• 野村预计2026年全年净利润同比持平，低于此前预测。
• 风险：新游戏延期或表现不佳、软件业务竞争加剧。

推荐标的

• 金山软件（3888.HK）：评级“中性”，目标价30港元，理由：游戏疲弱但软件稳健，估值合理。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。