瑞银：中芯国际（0981.HK）有利的定价环境但不利的折旧压力

原标题：UBS Semiconductor Manufacturing Intl Corp（0981.HK）Favourable pricing environment albeit unfavourable depreciation pressure

摘要

瑞银发布中芯国际（0981.HK）Q4 2025业绩快评。Q4营收环比增长4.5%，优于公司指引（环比持平至+2%）及市场预期（环比+1.3%），得益于晶圆出货量和混合ASP小幅提升。毛利率19.2%，符合公司18-20%的指引，但低于市场预期的20.0%，因折旧费用上升环比下降2.8个百分点。管理层指出BCD、存储及存储相关产品需求持续强劲，供不应求，2025年已提价；CIS和LCD驱动等产品价格企稳。2026年资本开支预计持平于2025年的81亿美元，年底12英寸产能将增加4万片/月。瑞银维持中性评级，目标价76港元，基于3.3倍前瞻市净率和11.3%长期ROE。折旧压力将持续至2026-2027年，预计2026年折旧费用同比增长30%。

主要观点

• Q4 2025营收24.89亿美元，环比+4.5%，优于公司指引（环比持平至+2%）和共识预期（环比+1.3%），受益于晶圆出货量和混合ASP小幅提升。
• 其他收入环比增长64%，因年末光罩出货增加。
• 毛利率19.2%，符合公司指引18-20%，但低于共识预期的20.0%，环比下降2.8个百分点，因折旧费用上升。
• 管理层指出BCD、存储及存储相关产品需求持续强劲，供不应求，2025年已提价。
• CIS和LCD驱动等产品价格企稳，因行业产能转向BCD等高需求领域。
• 2026年营收增速预计高于行业均值，资本开支81亿美元，与2025年持平。
• 2026年底12英寸产能将增加4万片/月，2025年已增加5万片/月。
• 折旧费用预计2026年同比增长30%，2027年仍处高位，持续压制毛利率。
• 瑞银预测Q1 2026毛利率20.0%，2026全年毛利率21.2%。
• 瑞银上调2026-2029年营收预测4%，反映更大的本土化机遇和更好的供需格局。
• 下调2026-2029年盈利预测8-18%，反映更高的折旧负担。
• 维持中性评级，目标价76港元，基于3.3倍前瞻市净率和11.3%长期ROE。

论述逻辑

Q4营收超预期→但毛利率因折旧承压→管理层指引2026年营收增速高于行业，资本开支持平→折旧费用2026年增30%→瑞银上调营收但下调盈利→维持中性评级。

关键展望

• Q1 2026营收指引环比持平，毛利率18-20%。
• 2026年营收增速高于行业均值。
• 折旧费用2026年同比增长30%，2027年仍高。
• 2026年资本开支81亿美元，年底12英寸产能增4万片/月。
• 风险：技术快速变化、竞争加剧、高资本投入、周期性需求（下行）；持续的后缘代工短缺、中国本土化需求强于预期、美国限制放松（上行）。

推荐标的

• 中芯国际（0981.HK）：评级中性，目标价76港元（基于3.3倍前瞻市净率和11.3%长期ROE），当前股价69.20港元（2026年2月11日）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。