总量的视野：电话会议纪要

摘要

本次电话会议覆盖宏观、策略、固收、银行、非银、地产与ESG七大议题。 宏观认为AI冲击的核心落脚点是劳动税基，今年1-8月美国已有10万多例裁员公告提及AI因素、占比超20%，测算显示每千名工人新增1个机器人对应就业人口比下降0.18-0.34个百分点、工资下降0.25%-0.5%，综合四项指标德国、美国、日本税收风险敞口最高，现有框架内规则优化（如15%全球最低有效税率）比新设机器人税更具可行性。 策略建议长假前后保持中性偏多仓位，保留盈利支撑较强的AI核心敞口并搭配高股息资产。 固收指出央行全周净投放7875亿元，10年期国债围绕1.67%窄幅整理、30年期活跃券收益率由周初2.15%附近下探至约2.10%，短期偏多并以10Y国债1.65%—1.70%为波段区间、可适度参与曲线做平。 银行视角认为人民币升破6.7由中间价调升与出口结汇推动，前8个月剔除远期履约的实际净结汇增加超2万亿（上年同期仅430亿），美联储加息将企业持汇门槛下移至约6.51，逾1.1万亿美元外币存款在条件触发时可能集中结汇。 非银数据显示26H1百强销售机构非货基金保有13.79万亿元、较25H2 +17.9%，股票型指数基金与互联网系（非货市占率+3.7pct）扩张最快，推荐广发证券、中信证券、中金公司和华泰证券。 地产高频显示8月一线城市二手成交价格同比降幅收窄、上海租金同比转正，短期或先交易政策对房企ROE的拖累。 ESG专题提示NOAA预测2026年北半球秋冬季出现极强厄尔尼诺的概率超过90%，秘鲁北中部第一捕捞季完成率仅24.6%，预计2026Q4猪价修复仍是畜牧养殖盈利改善的主导变量。

主要观点

• 宏观：AI对税收冲击的核心落脚点是劳动税基，今年1-8月美国已有10万多例裁员公告提及AI因素、占比超20%；测算显示每千名工人新增1个机器人对应就业人口比下降0.18-0.34个百分点、工资下降0.25%-0.5%。

• 以AI暴露度、劳动份额、劳动税依赖度与财政脆弱度综合测度，德国、美国、日本综合风险敞口最高，瑞典、芬兰、法国、加拿大处于较高区间，新兴市场国家综合冲击强度明显更小；财政脆弱度排名前五为日本、希腊、意大利、美国、法国。

• 应对路径上报告更支持现有框架内规则优化：欧盟理事会指令（EU）2022/2523已确立15%全球最低有效税率、自2024年起适用，但不能完全排除财政压力较大的美欧等国推动开辟新税种。

• 策略：长假前后宜保持中性偏多仓位，近两年节前抢跑特征显现、日历效应不宜机械外推；本周A股成长承压提示获利兑现与筹码换手放大波动，配置上宜保留AI核心敞口并搭配高股息资产平滑波动。

• 固收：央行全周净投放7875亿元呵护跨季，资金利率持稳于政策利率以下；10年期国债围绕1.67%窄幅整理，30年期活跃券收益率由周初2.15%附近下探至周四约2.10%；策略上以10Y国债1.65%—1.70%为主要波段区间，30Y性价比突出、可适度参与曲线做平。

• 汇率：人民币升破6.7的直接因素是中间价调升（9月21日报6.7487、为2023年2月以来最强），深层力量是出口结汇——今年前8个月剔除远期履约的实际净结汇增加超2万亿（上年同期仅430亿），7—8月继续新增约4800亿。

• 汇率机制：美联储加息通过抬高境内美元存款利率下移企业持汇门槛（约6.51，每加息25个基点门槛约下移170个基点），可放缓但难扭转升值方向；结汇率由上半年65%回落至7—8月约60%，逾1.1万亿美元外币存款在美国通胀见顶、美联储停止加息或中间价调控放宽时可能集中结汇。

• 非银：26H1百强销售机构非货基金保有13.79万亿元、较25H2 +17.9%，股票型指数基金保有2.94万亿元、+21.9%快于主动权益的+15.1%；百强非货、权益占全市场比重57.4%、72.7%，互联网系非货市占率较25H2 +3.7pct，代销集中度上行。

• 非银机构与建议：蚂蚁基金非货保有2.21万亿元（市占率9.2%）、权益1.32万亿元（+30.1%）；招行股票型指数1474亿元、较25H2 +66.4%、排名升至第4；券商系指数保有前三为中信证券（1781亿元）、华泰证券（1618亿元）、国泰海通（1196亿元）；公募降费后具备平台效应的头部券商更受益，推荐广发证券、中信证券、中金公司和华泰证券。

• 地产：8月北京、上海、广州、深圳二手成交价格同比降幅收窄、上海租金同比转正，12个样本城市带看人数同比-8%（降幅较7月收窄2 PCT）、49城挂牌环比+0.2%；8·28一揽子政策短期或拖累房企周转与ROE，已拿地未取预售证规模占比较小、自由现金流稳健的房企相对占优。

• ESG：NOAA预测2026年北半球秋冬季出现极强厄尔尼诺的概率超过90%，10—12月RONI达2.5℃以上、超1950年以来峰值的概率约69%；秘鲁北中部今年第一捕捞季完成率仅24.6%，巴拿马运河9月起进一步缩减预约通航名额，鱼粉与航运率先兑现产业冲击。

• 厄尔尼诺投资线索：天气主要放大已有产业趋势；国内农业处于产能去化向价格修复传导早期，预计2026Q4猪价修复仍是畜牧养殖盈利改善的主导变量、2027H1仍提供支撑但饲料成本约束增强；本轮厄尔尼诺大概率延续至2027年春季，东南亚新增发电设备需求预计集中在2027年3—5月。

论述逻辑

• 宏观链条：历次工业革命依次催生个税、企业所得税与跨境消费税框架、税制响应周期缩短至10年左右 → AI冲击集中于劳动税基（岗位收缩+工资分化，美国1-8月10万多例裁员公告提及AI、占比超20%，资本与消费税基同步承压）→ 四指标测度下德国、美国、日本综合风险敞口最高 → 结论：现有框架内推动税制中性化等规则优化更符合当下现实，但不完全排除美欧开辟新税种。

• 策略链条：国庆节后历史存在修复倾向但近两年节前抢跑 → 本周A股成长承压源于获利兑现、筹码换手而非仅外部利率 → 中美元首会晤缓和预期但积极预期已提前交易 → 落地到中性偏多仓位：AI核心敞口+高股息资产平滑波动。

• 债市链条：央行净投放7875亿元+跨季工具提前安排 → 资金利率持稳于政策利率以下、30Y活跃券收益率由2.15%附近下探至约2.10% → 资产荒保护+政府债发行高峰过去、供需改善 → 短期偏多、10Y 1.65%—1.70%波段并适度参与曲线做平，同时提示权益风险偏好回升等止盈风险。

• 汇率链条：中间价连续调升（9月21日报6.7487）+出口结汇流量（前8个月实际净结汇增加超2万亿）推动人民币升破6.7 → 美联储加息抬高境内美元存款利率、持汇门槛下移至约6.51、每加息25个基点约下移170个基点 → 企业持汇意愿增强、结汇率回落至约60% → 升值方向难扭但节奏放缓，逾1.1万亿美元外币存款构成潜在集中结汇压力。

• 非银链条：市场表现活跃+存款搬家 → 26H1百强非货保有13.79万亿元、较25H2 +17.9% → 低费率指数工具（保有+21.9%）与互联网流量优势（非货市占率+3.7pct）驱动结构分化、集中度上行 → 公募降费三阶段落地弱化初级财管模式 → 具备平台效应、渠道议价和高客基础的头部券商跑赢行业，推荐广发、中信、中金、华泰。

• 地产与ESG链条：一线城市二手价格同比降幅收窄、带看改善但挂牌仍增 → 8·28新政短期拖累周转与ROE、中长期或提高行业门槛改善竞争格局 → 厄尔尼诺快速增强（NOAA预测极强概率超90%）→ 秘鲁鱼粉、巴拿马运河率先兑现冲击 → 天气放大已有产业趋势：2026Q4猪价修复主导养殖盈利，航运看运价与需求接力，东南亚发电设备需求集中在2027年3—5月。

关键展望

• 债市：预计DR007仍将主要围绕政策利率窄幅运行，跨季压力总体可控，但资金利率进一步大幅下行空间有限；10Y国债以1.65%—1.70%为主要波段区间；若权益风险偏好明显回升、稳增长政策进一步加码或基本面改善，可能出现止盈压力。

• 汇率：一旦美国通胀见顶、美联储停止加息，或央行进一步放宽对中间价的调控，使升值预期超过持汇门槛，沉淀在境内银行的逾1.1万亿美元外币存款可能集中结汇，人民币升值压力或将集中释放。

• 猪价与养殖：预计2026Q4猪价修复仍是畜牧养殖盈利改善的主导变量，2027H1猪价修复仍将提供支撑但饲料成本约束增强；全球谷物库存下降提高了2027年粮价和饲料成本风险，种植和种业相对弹性将随粮价风险上升。

• 厄尔尼诺时间窗口：本轮大概率延续至2027年春季，10—12月RONI达2.5℃以上、超1950年以来峰值的概率约69%；东南亚新增发电设备需求预计主要集中在2027年3—5月，天然橡胶和棕榈油供给影响同样偏向2027年，航运行情持续性取决于船舶实际等待时间、运价和盈利能否接力。

• 地产验证点：一揽子政策影响程度或需关注土地分期付款等对冲措施落地情况，短期市场或先交易周转率下降对ROE的拖累，同时观察或有对冲措施对ROE下降的回补可能。

• 风险提示：AI冲击劳动税基方向与幅度存在双向不确定性；美联储超预期连续加息；中东局势升级推升油价；中美谈判不及预期；出口增速超预期回落；总购房需求改善、二手房挂牌量下降、新房去化、房企拿地力度等不及预期。

推荐标的

• 行业评级：推荐（维持）。

• 非银推荐标的：广发证券、中信证券、中金公司、华泰证券——公募降费后具备平台效应、渠道议价和高客基础的头部券商更有望跑赢行业；报告未给出目标价。

• 非银提及数据标的（未给评级）：蚂蚁基金非货保有2.21万亿元、市占率9.2%；招商银行非货1.58万亿元、市占率6.6%，股票型指数1474亿元、较25H2 +66.4%排名升至第4；券商系指数保有前三为中信证券（1781亿元）、华泰证券（1618亿元）、国泰海通（1196亿元）。

• 地产配置观点（未列具体标的）：已拿地未取预售证项目规模占比较小、同时自由现金流受回款节奏变化影响较小的房企或相对占优。

• 策略配置方向（非个股推荐）：保留盈利支撑较强的AI核心敞口，搭配现金流稳健、分红可持续的高股息资产。