2026-08-11 · UBS · 公司/行业基本面

瑞银：[国外研报] 德银港灯（2638.HK）26年上半年股息符合预期；估值仍然捉襟见肘

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摘要

港灯于 8 月 11 日盘后公布 2026 年上半年业绩：净利润 HK$1.0bn、同比基本持平，中期股息每股 HK$0.1594、同比不变，符合德银与市场预期。收入同比 +6.7% 至 HK$5.9bn，受 4% 基本电价上调与 2% 售电量增长推动；毛利与经营利润分别同比 +9% 与 +12%，融资成本同比 -10% 至 HK$0.6bn，令税后利润同比 +21.5%，但管制计划（SoC）转账由 1H25 的 HK$359mn 增至 HK$649mn，净利润因此持平。公司 FY24-28 获批资本开支 HK$22bn，1H26 资本开支同比由 HK$1.48bn 升至 HK$1.67bn，德银预计这将支撑受管制资产基础 2026-28E 实现 2.0% 的复合增长；但在资本开支高企背景下，德银预计公司期间将维持绝对股息不变，下一次股息检讨窗口可能要到 2028 年底新五年发展计划敲定后才出现。项目层面，L13 目标 2026 年底移交机组安装、多数设备 2027 年初交付，GT8 与 GT10 两台新 OCGT 机组预计 2027 年初起分阶段投产。估值方面，当前股价对应 5.0% 股息率，仅较美国 10 年期国债收益率高不到 30bp，股息率溢价处于历史区间低端，德银认为盈利高可见度与防御性股息已在当前股价中充分体现。德银维持持有（Hold）评级，基于 DCF（WACC 5%、终值增长率 0%）的 12 个月目标价维持 HK$7.0 不变，现价 HK$6.40（2026 年 8 月 10 日）。

主要观点

港灯 2026 年上半年净利润 HK$1.0bn、同比基本持平，中期可分派收入与中期股息同比不变，分别为 HK$1.4bn 和每股 HK$0.1594，符合德银与市场预期。

收入同比 +6.7% 至 HK$5.9bn，由 4% 基本电价上调与 2% 售电量增长推动；电量增长来自旺盛的商业需求、偏暖天气与经济改善。

毛利与经营利润分别同比 +9% 与 +12%；融资成本同比 -10% 至 HK$0.6bn，税后利润同比 +21.5%，但 SoC 转账由 1H25 的 HK$359mn 增至 1H26 的 HK$649mn，净利润基本持平。

1H26 资本开支由 HK$1.48bn 增至 HK$1.67bn；公司 FY24-28 获批资本开支 HK$22bn，德银预计支撑受管制资产基础 2026-28E 实现 2.0% 复合增长。

德银预计在资本开支需求较高的背景下，港灯 2026-28 年将维持绝对股息不变；下一次股息检讨窗口可能要到 2028 年底公司敲定下一个五年发展计划、未来资本开支更明朗时才出现。

L13 建设按计划推进，土建地下结构已完成、钢结构框架施工中，目标 2026 年底移交机组安装、多数设备 2027 年初交付；首两台新 OCGT 机组（GT8 与 GT10）安装按计划推进，预计 2027 年初起分阶段投产。

估值判断：当前股价对应 5.0% 股息率，仅较美国 10 年期国债收益率高不到 30bp，股息率溢价处于历史区间低端；德银认为盈利高可见度与防御性股息已在当前估值中充分体现，股价估值合理。

德银维持持有（Hold）评级，DCF 目标价维持 HK$7.0 不变，假设 WACC 5%（股权成本 7%、税后债务成本 4%）、终值增长率 0%；现价 HK$6.40（2026 年 8 月 10 日），52 周区间 HKD 5.92 - 7.05。

德银预测 2026-28E 每股 DPS 维持 HK$0.320，净股息率 5.0%；FY1 关键指标包括 ROE 6.5%、净负债/权益 102.1%、每股账面值 HK$5.62、市净率 1.1 倍。

风险提示：利率环境高于或低于预期将影响港灯股息率的吸引力；融资成本在 SoC 管制机制下不受规管、不可回收，其高于或低于预期的变化构成另一风险。

评级历史显示，德银曾于 2026 年 3 月 17 日将该股从买入下调至持有，目标价 HK$7.00（当时现价 HKD 6.77）；此前 2024 年 8 月 13 日为买入评级、目标价 HKD 7.00（当时现价 HKD 5.47）。

论述逻辑

港灯公布 1H26 业绩：收入 +6.7%（4% 电价上调 + 2% 电量增长）、毛利 +9%、经营利润 +12%，融资成本 -10% 推动税后利润 +21.5%，但 SoC 转账增至 HK$649mn 令净利润持平于 HK$1.0bn → 中期股息 HK$0.1594/股、同比不变，符合预期 → 公司 FY24-28 获批资本开支 HK$22bn、1H26 已增至 HK$1.67bn，支撑受管制资产基础 2026-28E 约 2.0% 复合增长，但高资本开支令德银预计期间绝对股息维持不变 → 下一次股息检讨窗口或需等到 2028 年底新五年发展计划敲定之后 → 估值端，5.0% 股息率较美国 10 年期国债收益率溢价不足 30bp、处于历史区间低端，盈利可见度与防御性已被定价 → 因此维持持有评级，DCF 目标价 HK$7.0 不变。