高盛 商汤（0020.HK）：通过自研Token工厂升级AI模型Agent以提升生产效率；26年上半年营收符合预期而营业利润不及预期

摘要

商汤公布1H26业绩：收入同比增长23%至Rmb2.9bn，符合公司指引和高盛预期；经常性收入（RR）同比大增124%至Rmb1.1bn，来自存量合同（对应ARR约Rmb2.5bn）并占总收入的39%，高盛预计随着业务向持续服务和应用迁移，2H26E的RR贡献将继续上升。 营业亏损为Rmb1.3bn，大于高盛预期的Rmb878m亏损，主因研发开支更高；而Non-OP高于预期推动净利达Rmb607m，较高盛预期和Bloomberg一致预期分别高18%/12%。 管理层提出“One model system, one Token Factory, one Agent harness”新框架，通过优化模型-基础设施联合体系、简化AI部署、适配不同本地AI芯片平台来提升token生产效率并抬高进入壁垒，目前约70%的算力用于对外使用。 高盛对公司多模态、长时程AI Agent在办公与内容创作场景以更低token消耗交付更高质量产出的能力持积极看法，认为这将带动客户采用与AI支出。 盈利方面，高盛将2026年净利上修至Rmb34m（此前为净亏损Rmb59m），2027年净亏损下修至Rmb365m（此前Rmb336m），并将2028-32E净利下调6%/4%/2%/1%/1%，主因研发Opex高于预期，但仍看好AI提升员工生产率和业务规模扩大带来的Opex比率改善。 估值方法不变，基于较低的FCF，DCF每股估值由HK$2.05微调至HK$2.03（WACC 11.5%、终端增长率2%均维持不变）；现价对应2027E P/S约6x，与目标价隐含的9x大体相当，积极因素已基本反映在股价中，评级维持Neutral，12个月目标价HK$2.03，较现价HK$1.23隐含65.0%上行空间。

主要观点

• 1H26经常性收入（RR）同比强劲增长124%至Rmb1.1bn，来自存量合同（对应ARR约Rmb2.5bn），占总收入的39%；高盛预计2H26E RR贡献将随业务向持续服务和应用迁移而继续上升。

• 1H26收入同比增长23%至Rmb2.9bn，符合公司指引和高盛预期。

• 营业亏损Rmb1.3bn，大于高盛预期的Rmb878m亏损，主因研发开支更高；因Non-OP高于预期，净利为Rmb607m，较高盛预期和Bloomberg一致预期分别高18%/12%。

• 管理层提出“One model system, one Token Factory, one Agent harness”新框架，聚焦生态建设，持续优化模型-基础设施联合体系、简化AI部署并适配不同本地AI芯片平台，以提升token生产效率并抬高进入壁垒。

• 目前公司约70%的算力用于对外使用，高盛预计公司将根据客户需求保持灵活性。

• 高盛对公司多模态、长时程AI Agent能力持积极看法：在办公与内容创作场景以更低token消耗向终端用户交付更高质量产出，从而带动客户采用和AI支出。

• 盈利调整：2026年净利上修至Rmb34m（此前为净亏损Rmb59m），2027年净亏损下修至Rmb365m（此前为Rmb336m），2028-32E净利下调6%/4%/2%/1%/1%，主因研发Opex高于预期。

• 高盛仍看好未来Opex比率的改善，动力来自（1）AI带动的员工生产率提升，（2）更大的业务规模。

• 估值方法保持不变：基于较低的FCF，DCF每股估值由HK$2.05下调至HK$2.03，WACC维持11.5%、终端增长率维持2%。

• 现价对应2027E P/S约6x，与目标价隐含的2027E P/S 9x大体一致，显示积极因素已基本反映在股价中。

• 12个月目标价HK$2.03，对比现价HK$1.23隐含65.0%上行空间；主要风险为生成式AI客户上量的快慢、客户支出的高低以及市场竞争的强弱。

论述逻辑

• 1H26收入同比+23%至Rmb2.9bn、符合指引与高盛预期，RR同比+124%至Rmb1.1bn且占收入39% → 但研发开支更高令营业亏损扩大至Rmb1.3bn（高盛原预期亏损Rmb878m）→ Non-OP超预期反使净利Rmb607m高于预期18%/12%。

• 管理层以“一个模型体系、一个Token工厂、一个Agent框架”强调系统级AI产品与token生产效率、约70%算力对外 → 高盛据此肯定其多模态长时程Agent在办公/内容场景以更低token消耗提供更高质量产出的能力 → 判断将带动客户采用与AI支出。

• 由于研发Opex高于预期 → 高盛下修2028-32E净利6%/4%/2%/1%/1%、2027年净亏损扩至Rmb365m，2026年则转为净利Rmb34m → 叠加FCF下调，DCF每股估值由HK$2.05微降至HK$2.03。

• 现价对应2027E P/S 6x、已接近目标价隐含的9x → 积极因素大体已在价内 → 维持Neutral评级与12个月目标价HK$2.03（现价HK$1.23、隐含上行65.0%）。

关键展望

• 预计2H26E经常性收入（RR）贡献将进一步上升，驱动力是业务向持续服务和应用迁移。

• 算力分配方面，预计公司将根据客户需求保持灵活性（当前约70%算力用于对外使用）。

• 看好未来Opex比率改善：AI带动员工生产率提升、业务规模扩大。

• 高盛预测：2H26E收入Rmb3,546m；2026E/2027E收入分别为Rmb6,457m/Rmb8,386m（同比+29%/+30%）；2026E净利Rmb34m，2027E净亏损Rmb365m。

• 12个月目标价HK$2.03基于两阶段DCF，纳入WACC 11.5%与2%的终端增长率。

• 主要风险：生成式AI客户上量慢于/快于预期；客户支出低于/高于预期；市场竞争强于/弱于预期。

推荐标的

• 商汤（SenseTime，0020.HK）：维持Neutral（中性）评级，12个月目标价HK$2.03（此前为HK$2.05），现价HK$1.23，隐含上行空间65.0%；理由：1H26营收符合预期但营业亏损超预期（研发开支更高），且现价对应2027E P/S 6x已接近目标价隐含的9x，积极因素大体已在价内。

关键图表

图1. 商汤2026年上半年业绩概览

图2. 商汤DCF估值

图3. 商汤损益表摘要