高盛：[国外研报] GS GOAL系列：资产配置——在创新与通胀之间寻求平衡

摘要

高盛在跨资产配置中维持3个月战术中性，但在12个月周期上对风险资产适度看好（Equities建议超配OW）。 报告指出，跨资产情绪与持仓已回落至更中性水平，但高盛风险偏好指标（GSRAII）在6月初升破1.2的高位，且市场正从金发女孩转向再通胀交易。 尽管科技创新与动量行情接近科技泡沫水平，但AI资本支出持续挤压超大规模云服务商的自由现金流，同时高估值与潜在的黏性通胀、财政赤字对长期资产形成制约。 在12个月维度上，高盛看好MSCI亚太除日本、TOPIX与标普500，欧股（STOXX Europe 600）则维持低配；利率方面建议超配英美10年期国债而低配日本国债；信用债全面低配（仅战术偏好美元IG/HY）。 此外，实物资产与黄金是应对科技股回调及再通胀风险的重要分散工具，12个月黄金目标价看至5,210美元/盎司。

主要观点

• 大类资产配置策略上，高盛对3个月周期维持中性，对12个月周期转向适度偏好风险资产（超配股票、低配信用债、中性配置政府债券与商品）。

• 高盛风险偏好指标在6月初突破1.2的高位，宏观周期正从金发女孩（Goldilocks）向再通胀（Reflation）演变。

• 动量股涨势正逼近科技泡沫水平，但夏季以来跨个股的波动率显著放大，已形成潜伏的去杠杆和波动风险。

• 套息交易机会指标（COI）跌至全球金融危机（GFC）以来的最低位附近，表明非对称性极差，易受增长与利率冲击。

• 标普500 Shiller市盈率接近科技泡沫时期的估值极端，但迄今为止尚未出现与之匹配的劳动生产率加速提升。

• 科技板块盈利能力提升撑起标普500 ROE，但AI资本开支占经营现金流比重持续走高，正在侵蚀超大规模企业的自由现金流。

• 历史数据表明，在科技板块主导的股市回调期间（TMT跌幅超10%且跑输标普500超5%），实物资产和黄金表现出良好的抗跌与对冲属性。

• 全球资产配置基准中，若引入实物资产或黄金能够显著优化组合的夏普比率并降低极端回撤（CVaR）。

论述逻辑

• 宏观体制从金发女孩向再通胀切换，通胀黏性与长端实际利率高企，压缩跨资产套息交易利差并压低风险溢价。

• 微观层面科技板块集中度与动量拥挤度过高，AI资本开支侵蚀自由现金流，叠加估值高企，加大股票下行脆弱性。

• 推导出应在保持权益Beta的同时，战术性增配实物资产（黄金、大宗商品）及期权下行保护，并在区域上倾向于低估值和非美市场。

关键展望

• 高盛经济学家预测，整体通胀在年底前仍将保持高位，随后进入正常化阶段，下半年通胀动能转向负面。

• 标普500指数预测：当前点位7710，3个月目标价7600（-1.1%），6个月目标价8000（4.3%），12个月目标价8300（8.8%）。

• MSCI亚太除日本指数与TOPIX看好：MSCI亚太除日本当前860，12个月看至1080（+25.9%）；TOPIX当前4056，12个月看至4500（+13.2%）。

• 美债与英债收益率下行预测：美国10年期国债收益率预计从当前的4.67%在12个月内降至4.28%；英国10年期国债收益率预计从4.94%降至4.40%。

• 黄金维持超配看好：黄金现货价格预计从4,264美元/troy oz上涨至12个月后的5,210美元/troy oz，预测总回报达22.2%。

• 原油价格展望走弱：WTI原油预计从79美元/bbl降至12个月后的68美元/bbl；布伦特原油预计从83美元/bbl降至73美元/bbl。

推荐标的

• 报告为宏观跨资产配置主题研报，未覆盖单一标的股票评级或个股目标价；资产大类上建议12个月超配MSCI亚太除日本股票、TOPIX、标普500、美债、英债及黄金；低配欧洲STOXX 600、日本10年期国债以及全球信用债。