瑞银：全球策略：新兴市场策略：油价会击垮新兴市场信用吗？

原标题：UBS Global Strategy EM Strategy: Will oil break EM credit?

摘要

自伊朗冲突开始以来，新兴市场信用（EM credit）指数仅下跌3.3%，表现优于MSCI新兴市场股票（-10.4%）和新兴市场本币债券（-4.8%）。瑞银情景分析显示，若霍尔木兹海峡封锁持续至4月底，布伦特原油可能突破150美元/桶。在此情景下，EMBI利差可能重新定价70-80个基点，全年总回报率可能为-9%；若冲突在4月初解决，则回报率为+4.4%。报告认为新兴市场信用估值偏贵（较公允价值偏差>100bps），且债务服务成本上升（占GDP 3.5%，2021年为2.5%）。推荐超配石油出口国（安哥拉、尼日利亚、阿塞拜疆、阿曼）和短久期策略，低配波兰、埃及、印度尼西亚和科威特。中欧和东欧（CEE）地区因财政起点较差和负面评级展望而更易受影响。

主要观点

• 新兴市场信用自冲突以来仅下跌3.3%，而MSCI新兴市场股票下跌10.4%，新兴市场本币债券下跌4.8%。
• 瑞银情景分析：若霍尔木兹海峡封锁持续至4月底，布伦特原油峰值可能超过150美元/桶。
• 若封锁持续至夏季，EMBI GD全年总回报率可能为-9%；若4月初解决，则为+4.4%。
• 新兴市场信用估值偏贵：EMBI GD利差较公允价值偏差>100bps；IG和HY利差均低于历史均值1.2个标准差。
• 债务服务成本占GDP比重从2021年的2.5%升至3.5%。
• 与2022年能源危机相比，新兴市场信用资产负债表指标（如外债/储备、外汇债务占比）改善，但估值更贵，财政状况更弱。
• 新兴市场HY净供给较低（过去12个月仅220亿美元，2021年为550亿美元），但资金流入可能逆转。
• CEE地区财政脆弱：平均债务/GDP约69.9%，高于EMBI均值；8个负面评级展望。
• 低配波兰（2027年选举年限制财政整顿）、埃及（低储备/外国持有比例）和印度尼西亚（能源进口国）。
• 超配石油出口国篮子：安哥拉、尼日利亚、阿塞拜疆、阿曼；低配科威特（直接受封锁影响）。
• 推荐短久期策略（<5年）优于长久期（>10年），过去十年中3-5年期在指数负回报年份表现优于10-20年期260-890个基点。

论述逻辑

报告从当前新兴市场信用相对抗跌的表现出发，质疑其可持续性。通过情景分析（布伦特原油峰值>150美元/桶）指出利差非线性重定价风险（70-80个基点）。对比2022年能源危机，发现当前估值更贵、财政更弱，但供给和资产负债表指标改善。进一步分析CEE、HY等脆弱环节，识别压力点（财政、外部融资、仓位）。最后提出对冲/alpha策略：超配石油出口国（受益于油价上涨）和短久期（历史表现优异）。

关键展望

• 若霍尔木兹海峡封锁持续至4月底，布伦特原油峰值可能超过150美元/桶。
• 若封锁持续至夏季，EMBI GD全年总回报率可能为-9%；若4月初解决，则为+4.4%。
• 瑞银对布伦特原油的基准情景（良性）为2026年均价86美元/桶。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价，但指出利差重定价可能类似去年“解放日”约60个基点的波动。

推荐标的

• 超配石油出口国篮子：安哥拉、尼日利亚（HY）、阿塞拜疆（IG）、阿曼（IG）。理由：即使布伦特均价86美元/桶，仍比2025年高约20美元/桶，带来经常账户改善（安哥拉+7%/GDP，尼日利亚+3.3%/GDP，阿塞拜疆+3.6%/GDP）。
• 低配：波兰（CEE，2027年选举年）、埃及（低储备/外国持有比例）、印度尼西亚（能源进口国）、科威特（直接受封锁影响）。
• 短久期策略：超配<5年期，低配>10年期。
• 其他：关闭罗马尼亚多头头寸；对匈牙利持观望态度（4月12日选举）。
• 报告未给出具体目标价或评级。

关键图表

Figure 1: EM credit has been a low-beta so far this year, allowing an outperformance since the start of the Iran conflict

Figure 2: EM spreads widening since the start of the Iran conflict has been in an unusual smile-like shape

Figure 3: UBS macro scenario analysis implies non-linearity in US HY spreads in case oil flow disruption lasts beyond the summer

Figure 4: In an extended disruption EMBI GD could see close to double-digit losses by YE

Figure 5: UBS oil price scenarios

Figure 6: Scenario definition

Figure 7: EM credit - Now versus pre Russia-Ukraine conflict in Feb 2022

Figure 8: EM spreads screen now much more rich

Figure 9: What can we learn from EMBI performance in 2022?

Figure 10: EM supply picture is more benign than it was in the run-up to 2022

Figure 11: Credit demand dynamics has been quite in line with the one before 2022

Figure 12: Where fiscal positions are more vulnerable?

Figure 13: The CEE space has disproportionally large number of negative rating outlooks

Figure 14: CEE local rates stand out as underperformers YTD

Figure 15: Single B and CCC yields are very much consistent with market access

Figure 16: Where external funding can become a problem?

Figure 17: External funding needs of single-B credits

Figure 18: Overlaying reserves coverage to spreads

Figure 19: Mexico has become a large OW in the past two years

Figure 20: EMBI funds allocation to Turkey has moved from deep UW to a small UW

Figure 21: Previous episodes of rally in oil prices

Figure 22: As opposed to previous episodes of a rally in oil prices, this time round markets have penalized IG oil exporters

Figure 23: Historically, bull runs in oil created a clear decoupling between HY oil exporters and HY oil importers

Figure 24: Uplift to current accounts for oil exporters outside the GCC