付秉正 公司研究 公司深度 易控智驾（07687）：深度报告：无人矿卡龙头，轻资产转型掘金海内外矿山赛道

摘要

中邮证券分析师付秉正首次覆盖易控智驾（7687.HK）并给予“买入”评级，定位其为国内无人矿卡龙头，核心逻辑是轻资产ATaaS转型打开盈利空间、海外第二增长曲线率先落地澳洲。 格局层面，截至2025年底公司拥有2580辆活跃无人驾驶车辆、市占率55.5%排名第一，按收入计2025年市占率37.6%同样居首（行业规模约38亿元）。 财务层面，2022-2025年营收由0.6亿元增至14.35亿元、三年复合增速约188%，综合毛利率由-29.52%回升至10.13%并于2024年转正，研发费用率由182%大幅回落至19%。 公司2026年7月8日登陆港交所主板，发行价87.92港元/股，募资约22.98亿港元并引入11家基石投资者。 轻资产转型方面，2025年客户持有车队模式车辆增至1709辆、占比超66%，该模式收入占比约57%已成为第一大收入来源；澳洲哈瓦那金矿6台小松HD1500无人矿卡已投入真实生产运行。 中邮证券预计公司2026-2028年营收分别为19.17/25.53/32.9亿元，对应5.4x/4.1x/3.2x PS，2027年归母净利润有望转正至0.44亿元。 风险提示为矿卡销量、政策发展及无人矿卡渗透率不及预期。

主要观点

• 首次覆盖给予“买入”评级：公司为国内头部无人矿卡厂商，商业模式转变下产品交付量有望快速增长，带动盈利能力持续向好。

• 无人矿卡商业化内核是“安全+高效+降本”三本账：无人化运输可减少80%的人力成本，纯电车型能耗降低70%-80%，出勤率超95%。

• 渗透率加速提升：中国无人驾驶矿卡销量渗透率由2021年1.1%升至2024年5.7%，预计2025年跃升至16.1%、2030年达55.4%，保有量渗透率2030年达42.3%。

• 竞争格局头部集中：截至2025年底中国市场有20多家参与者，易控以2580辆活跃无人驾驶车辆、55.5%市占率排名第一；按收入计2025年公司收入约14亿元、市占率37.6%同样居首，行业规模约38亿元。

• 市场空间百亿级蓄势：2030年中国矿区无人驾驶市场有望达42亿美元，全球可能突破81亿美元，2024-2030年全球复合增速预计超51%。

• 营收高速扩张叠加费用率下行：2022-2025年营收由0.6亿元提升至14.35亿元、三年复合增速约188%；研发费用率由182%回落至19%，销售、管理费用率分别降至3%、9%。

• 盈利拐点显现：综合毛利率由2022年-29.52%回升至2025年10.13%并于2024年转正；销售净利率由-360.42%改善至-35.92%，但扣非归母净利润2025年仍亏损4.94亿元。

• 轻资产ATaaS转型提速：客户持有车队模式车辆由2024年291辆增至2025年1709辆、占比超66%，该模式收入占比约57%已超过公司持有车队模式、成为第一大收入来源。

• 多区域场景全覆盖：新疆煤矿17座/2300+台、北方地区600+台、南方地区9台、西南地区80台，海外（澳大利亚）金属矿1座/6台。

• 股东即客户深度绑定：紫金矿业兼具重要股东与核心客户双重身份，宁德时代、徐工集团、蔚来资本、华测导航、兖矿资本等产业链龙头实现投资与业务双向绑定。

• 港股上市打开资本通道：公司累计融资约20.59亿元，2025年8月D++轮投后估值57.7亿元；2026年7月8日于港交所主板上市，发行价87.92港元/股，募资约22.98亿港元，引入11家基石投资者。

论述逻辑

• 起点是行业痛点：矿山运输长期受安全、招工、成本三大痛点困扰，而露天矿区封闭、低速、强规则、高重复、路线固定无复杂交通博弈，正是自动驾驶商业化的理想试验场。

• 政策与资本双轮共振打开空间：自“十二五”起政策推动矿区智能化、2016年以来多部委发文支持，2030年中国市场有望达42亿美元、全球突破81亿美元。

• 公司卡位龙头：全栈自研+规模化落地，2580辆活跃车队、市占率55.5%第一，收入口径市占率37.6%同样居首。

• 规模效应兑现为财务改善：营收0.6亿→14.35亿元（CAGR约188%），费用率大幅下行、毛利率2024年由负转正，减亏拐点显现。

• 商业模式由重转轻：2023年起推ATaaS轻资产模式，2025年车辆占比超66%、收入占比约57%成第一大来源，盈利空间进一步打开。

• 产业股东生态协同：紫金矿业等股东兼具客户身份，产业链龙头双向绑定输送场景与资源，支撑国内扩张与海外落地。

• 海外完成商业化验证：澳洲哈瓦那金矿6台小松HD1500投入真实生产，验证存量矿卡无人化改造与全球复制能力，可复制至加拿大、智利等市场，构成第二增长曲线。

• 最终落到投资结论：商业模式转变+交付量快速增长+盈利向好，首次覆盖给予“买入”，预计2026-2028年营收19.17/25.53/32.9亿元、对应5.4x/4.1x/3.2x PS。

关键展望

• 盈利预测：2026-2028年营收19.17/25.53/32.9亿元（同比+34%/+33%/+29%），对应PS为5.41/4.06/3.15倍。

• 扭亏节点：归母净利润2026E为-3.35亿元，2027E转正至0.44亿元（EPS 0.29元/股），2028E达4.22亿元（EPS 2.80元/股）。

• 渗透率展望：预计2025年中国无人驾驶矿卡销量/保有量渗透率达16.1%/5.7%，2030年进一步升至55.4%/42.3%。

• 市场空间展望：2030年中国市场有望达42亿美元、全球突破81亿美元，2024-2030年全球复合增速预计超51%。

• 海外扩张路径：澳洲项目验证存量矿卡无人化改造方案后，公司可向加拿大、智利等海外矿业市场复制商业化经验，海外成长空间进一步打开。

• 风险窗口：矿卡销量不及预期、政策发展不及预期、无人矿卡渗透率不及预期等风险。

推荐标的

• 易控智驾（7687.HK）：买入（首次覆盖）。理由：国内头部无人矿卡厂商，商业模式转变下产品交付量有望快速增长、带动盈利能力持续向好；预计2026-2028年营收19.17/25.53/32.9亿元，对应5.4x/4.1x/3.2x PS。报告未给出目标价。