花旗 中国巨石（600176.SS）花旗深圳PCB考察的电子布交叉解读：重申买入评级

摘要

花旗研究9月14日快评：花旗科技团队于9月10日调研深圳PCB产业链，走访Delton、Kinwong、JPT与Han's CNC，对上游电子布的交叉解读为正面，重申中国巨石（600176.SS）买入评级，目标价Rmb67.000，对应现价Rmb44.660的预期股价回报50.0%、预期总回报51.8%。 下游PCB厂商确认材料紧张持续，且短缺已严重到可能造成生产中断风险，向下游转嫁材料成本的能力改善；传统PCB毛利率5-6月从约16-17%回升至>20%，CCL价格预计维持高位。 2027年全球光模块需求预计150-200mn只（含800G 100-120mn只、1.6T 50-80mn只），约2倍增长，层数上移与AI/光PCB放量将抬高每块PCB的电子布用量，为巨石常规电子布需求提供正向传导。 M8/M9与Q-glass升级推高钻孔加工复杂度与认证壁垒，传统CO2方案受限下超快激光钻孔渐成刚需，特种电子布结构性受益。 关键PCB设备交期已超24个月，>1,000台潜在超快激光需求尚未转为确认订单，PCB有效产能扩张渐进，有望拉长AI PCB投资周期与上游电子布需求周期。 目标价基于26x 2027E P/E，较上市以来历史平均P/E高一个标准差但仍低于相关同业当前远期估值；主要风险为玻纤需求不及预期、能源/电力成本上升与产能新增超预期。

主要观点

• 花旗科技团队9月10日调研深圳PCB产业链并走访Delton、Kinwong、JPT与Han's CNC，对上游电子布的交叉解读为正面。

• 下游PCB厂商确认材料短缺已严重到可能造成生产中断风险，转嫁更高材料成本的能力改善，为上游电子布定价提供下游验证。

• 传统PCB毛利率5-6月从约16-17%回升至>20%，CCL价格预计维持高位。

• 2027年全球光模块需求预计150-200mn只（800G为100-120mn只、1.6T为50-80mn只），约2倍增长；层数上移与更复杂板结构将提高每块成品PCB的覆铜板与电子布用量。

• 对巨石的核心传导是常规电子布需求更强，受PCB层数提升、AI/光PCB产量上升与近期供给新增受限支撑；特种电子布则从M8/M9迁移与更严材料规格中结构性受益。

• M8/M9材料加工难度显著上升，传统CO2方案受限使超快激光钻孔渐成刚需；Han's CNC点名Q-glass是钻孔技术拐点，专用电子布的认证与切换壁垒有望提高。

• PCB产能扩张仍将渐进：部分关键设备交期已超24个月；Han's CNC看到领先光模块PCB厂商>1,000台超快激光潜在需求，但尚未转化为确认订单，或拉长当前AI PCB投资周期。

• 目标价Rmb67/sh基于26x 2027E P/E，较上市以来历史平均P/E高一个标准差、但仍低于相关同业当前远期估值；尚未对更长期产能扩张或特种电子布潜在上行赋予重大价值。

• 下行风险为玻纤产品需求弱于预期、能源/电力成本上升、产能新增超预期；上行风险为需求好于预期、有助保护利润率的供给侧纪律。

• 重申买入：目标价Rmb67.000，现价Rmb44.660，预期股价回报50.0%、预期总回报51.8%；估值合理性来自巨石全球成本领先、电子纱-电子布一体化平台及对电子布上行周期的盈利弹性。

论述逻辑

• 9月10日深圳PCB调研（Delton、Kinwong、JPT、Han's CNC）→ 下游确认材料短缺严重到可能造成生产中断、传统PCB毛利率5-6月从~16-17%回升至>20%、CCL价格预期维持高位 → 材料紧张真实并支撑上游定价 → 800G/1.6T光模块2027年需求150-200mn只（~2x增长）与AI服务器PCB层数上移 → 每块PCB覆铜板/电子布用量上升 → 常规电子布需求增强，叠加近期供给新增受限 → M8/M9/Q-glass升级 → 传统CO2钻孔受限、超快激光钻孔渐成刚需 → 加工复杂度与认证/切换壁垒提高 → 特种电子布结构性受益 → 关键设备交期>24个月、>1,000台潜在超快激光需求未转确认订单 → PCB有效产能渐进扩张 → AI PCB投资周期拉长 → 上游电子布需求周期更持久 → 重申中国巨石买入，目标价Rmb67/sh（26x 2027E P/E）。

关键展望

• 2027年全球光模块需求预计150-200mn只，其中800G为100-120mn只、1.6T为50-80mn只，约2倍增长，是电子布用量的核心验证点。

• CCL价格预计维持高位，传统PCB毛利率5-6月已回升至>20%，材料紧张对上游定价的支撑可延续观察。

• >1,000台超快激光潜在需求尚未转化为确认订单，后续订单转化是PCB扩产与钻孔设备需求的观察点。

• 关键PCB设备交期已超24个月，下游有效产能将渐进扩张，可能拉长当前AI PCB投资周期，从而延长上游电子布需求周期。

• 目标价基于2027E盈利以更好捕捉电子布提价、产能爬坡与产品组合升级的全年收益；报告未对长期产能扩张或特种电子布潜在上行赋予重大价值。

• 风险窗口：下行——玻纤需求弱于预期、能源/电力成本上升、产能新增超预期；上行——需求超预期、保护利润率的供给侧纪律；任一风险因素都可能使股价偏离目标价。

推荐标的

• 中国巨石（600176.SS）：重申买入；目标价Rmb67.000（26x 2027E P/E），现价Rmb44.660，预期股价回报50.0%、预期总回报51.8%；理由是全球成本领先、电子纱-电子布一体化平台及对电子布上行周期的盈利弹性。

• Delton、Kinwong、JPT、Han's CNC为本次深圳PCB调研的访谈对象，报告未对上述公司给出评级或目标价。