摩根大通：中远海能（600026）1Q26海外原油运输毛利同比增长6.8倍；过渡阶段，非高峰紧缩

原标题：J.P. Morgan COSCO Shipping Energy Transport （600026）1Q26 overseas crude shipping gross profit +6.8x YoY； transition phase， not peak tightening

摘要

中远海能（CSET）1Q26业绩强劲，整体符合市场预期并略超摩根大通预测，主要受海外原油运输强劲的运价捕获和船队布局驱动。报告认为该季度仅部分反映了地缘政治扰动的影响（约一个月），预计2Q随着船舶重新部署和成品油转原油运输的持续，业绩将进一步改善。更重要的是，报告认为市场仍处于过渡阶段而非高峰紧缩：近期运价回落反映的是不完全压力而非基本面放松。摩根大通上调FY26/27/28E净利润预测29%/14%/1%，并将H股目标价从26港元上调至27港元，A股目标价从30元上调至32元，维持增持评级。

主要观点

• 1Q26总航运毛利达31亿元（同比+161%，环比+26%），净利润21.7亿元（同比+207%，环比+65%）。
• 海外原油运输是主要驱动力，毛利同比增长6.8倍，环比增长30%。
• 海外成品油运输依然强劲（同比+108%，环比+79%），国内原油（同比+46%，环比+22%）和成品油（同比+7%，环比+44%）也实现稳健增长。
• LNG运输增长稳定（同比+21%，环比+16%），LPG运输环比下降23%。
• 经营现金流同比上升266%至38亿元，但自由现金流仍为负（-2.36亿元），因新造船订单（2艘阿芙拉型、2艘LR2、2艘巴拿马型、12艘MR、1艘LPG）。
• VLCC现货TCE已从扰动初期的20-30万美元/天回落至10-15万美元/天，但仍约为去年同期的两倍。
• 运价回落反映的是库存缓冲和“观望”行为导致的恐慌性补库延迟，而非基本面走弱。
• 有效供应正在收紧：绕航和拥堵延长了航程，制裁和合规风险分割了船队，降低了可用运力。
• 闲置和储油水平上升反映的是时机和重新部署的滞后，而非结构性过剩。
• 报告提出三种情景：霍尔木兹持续关闭下，库存消耗最终迫使非可延迟补库，运价重回15万美元/天以上；和平协议下，低库存和能源安全担忧支撑未来12-18个月运价在10-15万美元/天；政策驱动需求抑制下，运价上限为7-10万美元/天，且可能伴随经济衰退。

论述逻辑

报告从1Q26强劲业绩出发，指出海外原油运输毛利暴增是核心驱动力，但该季度仅包含约一个月的扰动影响。随后分析近期VLCC运价回落的原因，认为这并非基本面放松，而是库存缓冲和补库延迟造成的“滞后”现象。报告强调有效供应仍在收紧（绕航、合规分割），因此市场处于“过渡阶段”而非“高峰后”。基于此，报告上调盈利预测和目标价，并维持增持评级。

关键展望

• 报告明确未来验证点：霍尔木兹海峡的持续关闭或重新开放、库存水平变化、政策干预（如政府限制燃料消费）。
• 时间窗口：若和平协议达成，未来12-18个月运价有望维持在10-15万美元/天。
• 风险：地缘政治快速缓和、航运流正常化、油价回落导致货运活动减少。

推荐标的

• 中远海能-H（1138.HK）：增持，目标价27港元（前值26港元），基于15倍平均FY26-27E市盈率。
• 中远海能-A（600026.SH）：增持，目标价32元（前值30元），基于15倍平均FY26-27E市盈率。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。