摩根大通：中国本地市场周报：创纪录贸易顺差与中国企业创纪录美元抛售

原标题：J.P. Morgan China Local Markets Weekly：Record trade surplus and record USD selling from Chinese corporates

摘要

中国2025年贸易顺差升至创纪录的1.2万亿美元，显示在全球贸易摩擦加剧背景下出口份额持续扩大。然而，巨额贸易收入直到2025年二季度才开始转化为人民币走强，中国企业自那时起转为净美元卖家。最新外汇管理局数据显示，12月中国企业净卖出约1000亿美元，创历史新高。尽管美元抛售动能强劲，但企业美元持有规模巨大，转换过程远未完成。出口商仍需应对人民币负carry以及中美利差可能重新扩大的风险。中国央行通过逐步走强的中间价引导人民币升值，但市场对政策动机存在争议。人民币实际有效汇率（REER）走弱主要源于通胀差异而非名义有效汇率（NEER）下跌，这降低了央行通过大幅名义升值来纠正REER缺口的动力。预计2026年美元/人民币将测试6.85，建议做多离岸人民币兑新加坡元。人民币利率方面，尽管流动性宽松且公募基金费率改革落地，但久期表现不佳，投资者继续缩短久期导致曲线陡化。央行已实施结构性降息，但全面宽松力度不及预期，利率市场维持中性立场。

主要观点

• 中国2025年贸易顺差达到创纪录的1.2万亿美元，出口多元化（尤其是对新兴市场出口占比升至约35%）和价格优势（约52%对美出口享有0-50%价格折扣）是主要支撑。
• 进口替代在关键技术领域取得进展，进口/出口比率下降，进一步推高贸易顺差。
• 海关与外汇管理局统计的贸易顺差差距自2022年以来扩大至约2000亿美元/年，可能反映未记录的资本外流。
• 2023-2024年，外资流出（年化3000-4000亿美元）轻易抵消了经常账户对人民币的支持。
• 人民币在双边贸易中的使用份额从2018年的12%翻倍至2025年的28%，模糊了贸易顺差与人民币汇率的关系。
• 2023-2024年中国企业是净美元买家，积累了约6100-9300亿美元的超额美元储蓄。
• 自2025年二季度起，中国企业转为净美元卖家，12月净卖出约1000亿美元，创历史新高。
• 12月货物贸易外汇收款翻倍，净外汇结算比率升至8.2个百分点，为历史第二高12月读数。
• 中国央行自2025年下半年以来逐步下调人民币中间价，但DXY下跌停滞引发市场对政策意图的猜测。
• 人民币REER走弱主要源于通胀差异（而非NEER下跌），与新兴市场典型经验不同，降低了央行大幅名义升值的动力。
• 央行官员在新闻发布会上引用CFETS人民币汇率指数相对稳定，反驳人民币被故意低估的说法。
• 人民币利率方面，尽管流动性宽松且公募基金费率改革最终版本较温和，但投资者情绪疲弱，继续缩短久期，导致1s30s国债利差扩大至2023年以来最大。
• 央行已实施结构性工具降息25bp（1年期再贷款利率从1.5%降至1.25%），并增加5000亿元再贷款额度，但全面降息紧迫性降低。
• 利率互换市场定价2026年上半年降息10-15bp，但鉴于carry-to-vol有限且央行难以超预期降息，追涨利率反弹仍具挑战。

论述逻辑

中国贸易顺差创纪录 → 但此前因企业囤积美元、资本外流和人民币结算占比上升，顺差未转化为人民币升值 → 2025年二季度起企业转为净美元卖家，12月抛售规模创纪录 → 央行通过逐步走强的中间价引导人民币升值，但REER走弱源于通胀而非名义汇率，削弱了大幅升值的必要性 → 预计人民币温和、可控升值，美元/人民币2026年测试6.85 → 利率方面，央行结构性宽松而非全面宽松，投资者缩短久期导致曲线陡化，利率市场维持中性。

关键展望

• 预计2026年美元/人民币将测试6.85。
• 人民币升值超预期的风险不能完全排除，但取决于美联储更鸽派和/或核心收益率下降。
• 央行承诺进一步降准和降息，但近期全面宽松的紧迫性较低。
• 春节前流动性缺口可能推动降准，但追涨利率反弹仍具挑战。
• 报告未明确给出其他时间窗口或风险情景。

推荐标的

• 做多离岸人民币兑新加坡元（Long CNH/SGD）：入场于2025年11月28日，入场价0.1836，当前价0.1849，盈利+0.7%。
• 人民币外汇（CNY FX）：市场权重（MW）。
• 人民币债券（CNY bonds）：市场权重（MW）。
• 人民币利率（CNY rates）：中性。

关键图表

Figure 1: 中国出口目的地多元化，对主要新兴市场出口占比

Figure 2: 中国电气设备和技术产品进口/出口比率，显示进口替代进展

Figure 3: 海关与外汇管理局贸易顺差统计差异

Figure 4: 外资流出占GDP比例及金额

Figure 5: 人民币在双边贸易中的使用份额上升

Figure 6: 中国企业净外汇结算（净美元买卖）

Figure 7: 中国企业累积超额美元储蓄估算

Figure 8: 货物贸易相关净外汇结算（月度）

Figure 9: 净外汇结算比率（月度）

Figure 10: 人民币NEER与REER（CPI调整）走势

Figure 11: 人民币REER三年变化贡献分解

Figure 12: 在岸债券基金资产管理规模占总量比例

Figure 13: 国债收益率曲线利差（z-score）

Figure 14: 利率互换曲线隐含降息幅度

Figure 15: 美元/人民币与CFETS人民币汇率指数

Figure 16: 人民币中间价偏差（20日滚动和）

Figure 17: 美元/离岸人民币与利差模型公允价值

Figure 18: 美元/离岸人民币与利率基本面偏离程度

Figure 19: 外资持有中国债券变动

Figure 20: 货币市场利率（R007、DR007、O/N利率）