摩根士丹利 香港地产：施政报告与首个五年规划：关注执行力而非刺激政策

摘要

施政报告与摩根士丹利此前的前瞻基本一致，没有住房需求端的惊喜，政策重心仍在北部都会区（NM）执行、新增供应以及人才/学生引进：政府目标未来5年在NM提供900ha熟地和70k个住宅单位，按7:3拆分隐含新增私人供应21k，粉岭北第二个大规模卖地试点地块最早可于2026年底推出。 大学城成为新的需求驱动，规划3个城镇、覆盖约300ha校园面积，非本地学生目标在26P7达到约90k。 REIT政策出现实质方向：对转入上市REIT的非住宅资产提供印花税宽免，海外优质REIT目标在港双重上市，REIT纳入互联互通仍在争取中；若REIT Connect推进，领展（OW）可能是关键受益者。 生育相关措施带来的新住房需求有限，合资格新生家庭的新住宅印花税宽免上限仅为HK$20k。 大摩认为NM额外供应与更高公屋产量短期不会实质改变住宅供求格局，但近期监管动态和加息担忧会继续压制发展商，行业观点维持Attractive；组合上偏好有可见经常性收益和积极资本循环的收租股：太古地产（OW）、领展（OW）、香港置地（OW），估值分别采用SOTP（NAV折让30%/20%）和5.65%目标远期股息率框架。

主要观点

• 施政报告整体与前瞻一致，没有住房需求端的惊喜；政策焦点仍放在北部都会区（NM）执行、新增供应以及人才/学生引进。

• 政府目标未来5年在NM提供900ha熟地和70k个住宅单位，按7:3拆分隐含新增私人供应21k。

• 继HSK地块之后，粉岭北第二个大规模卖地试点地块最早可于2026年底推出。

• 大学城成为新的需求驱动：规划3个城镇、覆盖约300ha校园面积，非本地学生目标在26P7达到约90k（c.90k）。

• REIT政策有实质动作：对转入上市REIT的非住宅资产提供印花税宽免；海外优质REIT目标在港双重上市，REIT纳入互联互通仍在争取中。

• 若REIT Connect落地推进，领展（Link REIT，OW）可能是关键受益者。

• 生育相关措施带来的新住房需求有限：合资格新生家庭的新住宅印花税宽免上限仅为HK$20k。

• 核心判断：NM额外供应与更高公屋产量短期不会实质改变住宅供求动态；近期监管动态与加息担忧会继续压制发展商，因此偏好有可见经常性收益和积极资本循环的收租股。

• 行业观点维持Attractive（吸引）。

• 估值框架：领展基准情形基于5.65%的目标12个月远期股息率（由4.05%的10年期美债收益率MSe（2026年底）与1.6%利差构成）；太古地产与香港置地采用SOTP估值，香港写字楼/零售毛利率资本化率4.75%/5.75%，太古中国写字楼/零售7.0%/8.0%（租金稳定）且NAV折让30%，置地中国DP按1x EV/Asset、NAV折让20%。

论述逻辑

• 施政报告与前瞻一致、无需求端惊喜 → 政策重点是执行而非刺激：NM五年900ha熟地+70k住宅（隐含新增私人供应21k）、粉岭北试点最早2026年底、大学城3镇约300ha与非本地学生约90k → 大摩判断新增供应与公屋增产短期不会实质改变住宅供求 → 但监管动态+加息担忧继续压制发展商 → REIT新政（印花税宽免、双重上市、争取互联互通）形成受益主线（领展OW）→ 最终落脚于偏好有可见经常性收益与积极资本循环的收租股：太古地产/领展/香港置地（均OW），行业观点维持Attractive。

关键展望

• 未来5年NM供应目标：900ha熟地与70k个住宅单位，7:3拆分下隐含新增私人供应21k。

• 粉岭北第二个大规模卖地试点地块最早可于2026年底推出，紧随HSK地块之后。

• 非本地学生规模目标：在26P7达到约90k；大学城规划3个城镇、约300ha校园面积。

• REIT纳入互联互通仍在争取中；若REIT Connect推进，领展或为关键受益者——这是报告点名的后续验证点。

• 利率路径是关键变量：领展估值内含2026年底10年期美债收益率4.05%的MSe假设及1.6%利差；Fed降息慢于预期是下行风险，进一步降息带来的收益率压缩是上行风险，REIT纳入Stock Connect亦有望带动资金流入。

• 领展与太古地产的下行风险：香港零售与写字楼进一步恶化、领展管理层交接期长于预期；太古的香港写字楼零售复苏缓慢、中国零售复苏放缓、非核心资产处置困难。

• 香港置地的下行风险：核心业务EBIT继续承压、股价已计入较多上行空间、香港写字楼供需错配恶化程度超预期。

推荐标的

• 太古地产（Swire Properties，1972.HK）：OW（评级日期2026/01/06，股价HK$24.00，截至2026/09/16）——偏好理由为可见经常性收益+积极资本循环的收租股；SOTP估值：香港写字楼/零售毛利率资本化率4.75%/5.75%，中国写字楼/零售7.0%/8.0%（租金稳定），香港发展物业DCF（WACC 8%），基准情形NAV折让30%。

• 领展房产基金（Link REIT，0823.HK）：OW（评级日期2026/05/04，HK$37.06）——若REIT Connect推进或为关键受益者；基准估值基于5.65%的目标12个月远期股息率（由4.05%的10年期美债收益率MSe（2026年底）与1.6%利差构成）。

• 香港置地（Hongkong Land，HKLD.SI）：OW（评级日期2025/05/19，US$8.37）——偏好理由同上；SOTP估值：香港写字楼/零售资本化率4.75%/5.75%，中国DP按1x EV/Asset（反映当前账面值），基准情形NAV折让20%。

• 行业覆盖名单其余公司（价格为2026/09/16、未按拆股调整）：长实集团CK Asset（1113.HK）E HK$46.28；恒隆地产（0101.HK）评级符号在原文OCR中显示不清（原文为©）价格为HKS6.74（原表列值如此，货币符号在OCR中显示为HKS）；恒基地产Henderson Land（0012.HK）OW HKS25.94（原表列值如此，货币符号在OCR中显示为HKS）；希慎兴业Hysan（0014.HK）E HK$15.59；嘉里建设Kerry Properties（0683.HK）E HK$17.53；新世界发展（0017.HK）U HK$5.89；信和置业Sino Land（0083.HK）E HK$9.97；新鸿基地产（0016.HK）E HK$109.60；会德丰Wharf Holdings（0004.HK）U HK$19.23；会德丰地产Wharf REIC（1997.HK）OW HK$30.00。