花旗 文远知行（WRD.US）：2026年二季度营收与毛利率超预期；坚定看好全年5000台车队指引

摘要

花旗对文远知行维持买入/高风险评级，目标价15.30美元（8月11日收盘价6.33美元，隐含141.7%预期股价回报，市值20.82亿美元），估值采用DCF、WACC为17.1%。 2Q26营收2.32亿元人民币，同比增长82%、超市场共识30%，其中海外收入同比+164%，海外已贡献集团收入近40%。 毛利率升至37.5%，服务毛利率40.9%（环比+6.4个百分点）受高毛利L2++/L3方案与AI基础设施业务拉动，产品毛利率环比-3.4%受Robobus订单/交付季节性拖累。 L2++/L3与AI基础设施业务2Q录得1.07亿元收入、出货3万台，管理层目标2026年装机10万台、2027年累计50万台（新增40万台），花旗视为2026年下半年的上行风险。 管理层对2026年5000台车队目标保持信心，其中Robotaxi 2600台（国内1600台、海外1000台），Robotaxi车队预计由2025年底1000台扩至2026年底2000-3000台。 中东车队环比翻倍至约400台，阿布扎比与迪拜全无人运营覆盖核心城区超70%，单车稳态年化技术服务收入4万-5万美元；国内单车日均订单环比+24%至超21单，广州全无人服务区域较2025年底约扩大三倍，7月起Robotaxi牌照发放重启构成政策顺风。 财务上，2Q净现金环比减少10.95亿元，若趋势延续仅能支撑3-4个季度、2028年前存在再融资风险，但管理层指引2028年现金流转正、2029年盈亏平衡，花旗预测2028年净利润7.87亿元实现扭亏。

主要观点

• 2Q26营收2.32亿元人民币，同比+82%，超市场共识30%，主因海外增长与Robotaxi扩张；费用增长有限，经营杠杆开始显现

• 整体毛利率升至37.5%：服务毛利率40.9%（环比+6.4个百分点）受高毛利L2++/L3方案与AI基础设施业务拉动，产品毛利率环比-3.4%受Robobus交付季节性与占比下降拖累

• 海外收入同比+164%，海外已贡献集团收入近40%；2Q新宣布西班牙、瑞士、丹麦三个落地，公司不持有车辆、向本地伙伴授权虚拟司机并收取单车每年4万-5万美元技术服务费，轻资产模式可跨区域复制

• L2++/L3与AI基础设施业务2Q录得1.07亿元收入、出货3万台；管理层目标2026年装机10万台、2027年再装40万台（累计50万台），花旗视为2H26E上行风险；花旗认为若剔除该块毛利贡献，2Q服务毛利率将受季节性与国内Robotaxi运营拖累，并以此解释8月12日股价波动

• 管理层对2026年车队规模5000台目标保持信心，其中Robotaxi 2600台（国内1600台、海外1000台）

• Robotaxi车队预计由2025年底1000台（国内800台、海外200台）扩至2026年底2000-3000台；GXR车型具备4万美元成本优势与2000 TOPS算力，公司自称领先Robotaxi玩家之一

• 中国政策再度转暖：7月以来Robotaxi牌照发放重启，2027年L3设置定义将更清晰

• 中东进展：阿布扎比与迪拜全无人运营覆盖核心城区超70%，利雅得服务延伸至机场航站楼与CBD，区域车队环比翻倍至约400台，管理层估算单车稳态年化技术服务收入4万-5万美元

• 国内Robotaxi运营改善：单车日均订单环比+24%至超21单（峰值28单），注册用户环比+35%，季度网约车收入环比+约140%，广州全无人服务区域较2025年底约扩大三倍

• 现金与盈利路径：2Q净现金环比减少10.95亿元（存货、应收环比+1.01亿/0.34亿元），若趋势延续仅能支撑3-4个季度，2028年前存在再融资风险；但2027年L2++出货40万台可产生2亿-3亿元FCF/净利润，高毛利AI infra收入与潜在L3采用可部分对冲现金消耗，管理层指引2028年现金流转正、2029年盈亏平衡

• 评级与估值：买入/高风险，现价6.33美元、目标价15.30美元、预期股价回报141.7%；DCF采用17.1% WACC、终值增长2%、beta 2.5、无风险利率3.0%、市场风险溢价7.0%，对应2030E P/S 1.3倍；高风险源于亏损状态与Robotaxi未来发展的不确定性；花旗预测2024A/2025A/2026E/2027E净亏损24.78亿/16.55亿/13.71亿/10.02亿元，2028E净利润7.87亿元扭亏

论述逻辑

• 报告循「业绩验证—结构拆解—运营佐证—指引兑现—估值与风险」的链条：先以2Q26营收2.32亿元（同比+82%、超共识30%）验证海外扩张与Robotaxi放量逻辑 → 再拆分毛利率结构，指出服务毛利率40.9%的高毛利来自L2++/L3与AI infra新业务，而产品毛利率受Robobus季节性拖累，花旗认为若剔除新业务贡献、服务毛利率将承压，以此解释8月12日股价波动 → 接着以中东车队环比翻倍至约400台、单车年化4万-5万美元技术服务费、海外贡献近40%收入、国内订单环比+24%及广州全无人区域扩大三倍等运营数据，支撑高毛利海外业务与跨区域复制逻辑 → 然后引入管理层指引（2026年5000台车队、L2++装机2026年10万台/2027年再40万台、2028年现金流转正、2029年盈亏平衡）确认成长路径 → 最后以DCF（17.1% WACC、beta 2.5）得出15.30美元目标价并维持买入/高风险，同时以净现金仅可支撑3-4个季度、2028年前再融资风险及持续亏损状态作为高风险判定的主要依据。

关键展望

• 2026年车队规模5000台为管理层明确指引，其中Robotaxi 2600台（国内1600台、海外1000台）

• L2++/L3装机指引：2026年装机10万台，2027年累计达50万台（新增40万台），花旗视为2H26E上行风险

• 中国政策验证点：7月起Robotaxi牌照发放重启，2027年L3设置定义将更清晰

• 盈利路径指引：2028年现金流转正、2029年实现盈亏平衡；花旗预测2028E净利润7.87亿元（EPS 2.354元）扭亏

• 现金风险窗口：2Q净现金环比减少10.95亿元，若趋势延续仅能支撑3-4个季度，2028年前存在再融资风险；2027年L2++出货40万台预计产生2亿-3亿元FCF/净利润可部分对冲现金消耗

• 车队扩张与估值锚：Robotaxi车队2026年底达2000-3000台；目标价15.30美元对应2030E P/S 1.3倍

推荐标的

• 文远知行 WeRide（WRD.O，亦作WRD.US）：买入/高风险；现价6.33美元（2026年8月11日16:00），目标价15.30美元，预期股价回报141.7%，市值20.82亿美元。推荐理由：高毛利海外业务持续输血（已获五张海外自动驾驶牌照）、与Uber和Grab的强合作加速中东及东南亚L4 Robotaxi部署、GXR车型4万美元成本优势与2000 TOPS算力、车队规模行业领先