花旗美国通胀周报：核心PCE短期仍强

原标题：US Economics: Inflation Weekly – Softer details of stronger Q1 ECI

摘要

花旗认为3月核心PCE环比上涨0.29%，基本符合其预测，但1月数据上修使同比升至3.20%。未来两个月核心PCE仍可能看起来偏强，原因包括电脑软件和配件价格、住房通胀机械性追赶以及资产价格反弹推升投资组合管理费。尽管一季度就业成本指数环比上升0.9%，强于此前两个季度，但细节并不显示劳动力市场重新收紧导致工资压力再起。报告继续预计核心PCE到2026年四季度为3.0% Q4/Q4，并认为制造业价格调查的上升不应被机械外推为核心商品价格同等上行。

主要观点

• 3月核心PCE环比上涨0.29%，与花旗根据CPI和PPI数据形成的预测一致；同比3.20%略高于预期，主要来自1月通胀上修。

• 未来两个月核心PCE读数仍可能偏强，花旗预计4月核心PCE环比+0.23%、5月+0.36%，这会让美联储官员感到不舒服。

• 核心商品价格近期强劲主要来自电脑软件和配件，而不是关税或能源价格的直接影响；不过到夏季，关税和能源仍是上行风险。

• 住房通胀在4月存在机械性追赶，因为政府停摆期间遗漏的数据采集需要回补；资产价格反弹还会使5月投资组合管理费大幅上升，预计贡献约16bp。

• 一季度就业成本指数环比+0.9%，但强项主要来自福利成本+1.2%，工资和薪金仅+0.75%，与过去几个季度及疫情前节奏接近。

• 报告没有看到移民变化导致劳动力市场重新收紧的证据，建筑、休闲酒店等更依赖移民劳动力的行业工资增长反而偏软。

• ISM制造业价格指数升至84.6，但花旗强调该指数衡量涨价企业数量而非涨价幅度，2018年类似高位并未引发核心商品通胀同等上升。

• 基准判断是上半年通胀数据仍强，但下半年月度通胀会放缓；核心PCE仍预计2026年四季度约3.0% Q4/Q4。

论述逻辑

核心PCE同比因上修和部分强项维持在3%以上 → 4月和5月仍有住房追赶、软件配件和管理费等临时支撑 → 一季度就业成本指数虽强但工资细节温和 → 价格调查升温不能直接等同于硬通胀数据大幅上行 → 因此短期通胀读数偏强，但花旗仍预计下半年月度通胀放缓。

关键展望

• 通胀路径上，花旗预计4月核心PCE环比+0.23%、5月+0.36%，核心PCE在2026年四季度约为3.0% Q4/Q4。

• 工资和劳动力市场方面，报告不认为一季度就业成本指数意味着工资压力重新加速，尤其依赖移民劳动力的行业工资并未显著转强。

• 美联储风险方面，若能源和关税因素在夏季进一步传导，核心商品通胀存在上行风险；但若临时因素消退，下半年月度读数有望放慢。

• 市场解读方面，制造业价格调查走高需谨慎看待，不能简单推导出核心商品硬数据会同幅上行。

关键图表

Figure 1：Figure 1：通胀预测及分项明细

Figure 2：Figure 2：未来数月服务价格应进一步放缓，而商品价格仍具粘性

Figure 3：Figure 3：核心PCE近几个月更具粘性

Figure 4：Figure 4：能源价格正在推高总体通胀

Figure 5：Figure 5：商品价格在PPI中的运行强度高于CPI（10月CPI使用9月和11月均值）

Figure 6：Figure 6：住房通胀正按房价滞后关系继续缓和

Figure 7：Figure 7：工资增长随着劳动力市场宽松而放缓

Figure 8：Figure 8：能源价格走高时，通胀预期升幅不及关税公告时期

Figure 9：Figure 9：计划涨价的企业比例仍高于疫情前

Figure 10：Figure 10：制造业投入价格因油价上涨而上升

Figure 11：Figure 11：服务业PMI价格并未同等明显回升

Figure 12：Figure 12：独栋住宅租金弱于疫情前水平（业主等价租金包含10月置零影响）

Figure 13：Figure 13：核心PCE和市场化核心PCE均已走强

Figure 14：Figure 14：核心非住房服务价格已放缓但仍波动

Figure 15：Figure 15：核心CPI放缓幅度大于核心PCE

Figure 16：Figure 16：核心PCE仍更接近3%而非2%

Figure 17：Figure 17：PCE中的核心商品价格非常强劲

Figure 18：Figure 18：花旗与市场隐含CPI预测