摩根士丹利：中国经济：财政与准财政措施启动增长动能

原标题：China Economics: Fiscal and Quasi-fiscal Measures Kickstart Momentum

摘要

报告指出，中国人民银行（PBoC）推动准财政宽松，将结构性货币政策工具利率下调25个基点，并新增1.9万亿元再贷款额度用于科技和小型企业。同时，央行暗示基准利率和存款准备金率（RRR）仍有下调空间，但时机取决于市场表现。财政方面，基础设施投资加速，2025年12月财政存款降幅大于季节性（-1.4万亿元 vs 过去5年均值-1.1万亿元），且2026年1月前15天地方政府债券发行量达1930亿元，高于去年同期的1050亿元。政策前置支持一季度GDP增长向5%靠拢，但动能难以持续，因房地产和消费仍疲弱。预计2026年政策利率下调10-20个基点，RRR下调25-50个基点。

主要观点

• PBoC推动准财政宽松：结构性货币政策工具利率下调25个基点，1年期再贷款利率降至1.25%，自2024年中期以来首次低于7天逆回购利率（1.4%）。
• 新增1.9万亿元再贷款额度，用于科技和小型企业，可能提升银行利用再贷款和再贴现工具的积极性，目前此类工具仅占贷款总额的2-3%。
• 央行暗示基准利率和RRR仍有下调空间，理由包括银行净息差和人民币汇率稳定，但时机取决于市场表现。
• 财政基础设施投资加速：2025年12月财政存款下降1.4万亿元，降幅大于过去5年同期均值1.1万亿元。
• 2026年1月前15天地方政府债券发行量达1930亿元，高于去年同期的1050亿元，呼应中央经济工作会议关于前置公共资本支出的承诺。
• 12月货币数据显示私人需求持续疲弱：M1增速环比走弱，家庭部门继续去杠杆。
• 预计2026年政策利率下调10-20个基点，RRR下调25-50个基点。
• 一季度实际GDP增速可能被拉升至5%（同比），而2025年四季度低于4.5%。
• 但增长动能难以持续，因政策对消费和房地产仍为被动应对，这两者是经济的关键薄弱环节。

论述逻辑

报告从PBoC的准财政宽松措施（降息+再贷款额度）入手，认为这有助于降低银行融资成本并激励信贷投放。同时，财政存款下降和地方政府债券发行加速表明基础设施投资正在前置。这些政策组合有望在短期内提振经济增长，使一季度GDP增速接近5%。然而，12月货币数据（M1增速放缓、家庭去杠杆）显示私人需求依然疲弱，且政策对消费和房地产的应对仍是被动的，因此一季度后的增长动能可能难以持续。

关键展望

• 一季度实际GDP增速可能被拉升至5%（同比），但后续动能难以持续。
• 2026年政策利率预计下调10-20个基点，RRR下调25-50个基点，具体时机取决于市场条件。
• 风险在于消费和房地产持续疲弱，政策反应滞后。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。