摩根大通：福耀玻璃：管理层认为2Q26订单动能积极；高附加值产品将继续推动ASP增长

原标题：J.P. Morgan Fuyao Glass：Management sees positive order momentum in 2Q26； high~value~add products to continue to drive ASP growth

摘要

福耀玻璃1Q26业绩低于摩根大通预期，销量同比下降3.7%，净利润受外汇损失影响。但管理层给出积极展望：2Q26订单环比和同比均增长，高附加值产品渗透率持续提升，支撑全年ASP增长6-7%（1Q26 ASP同比+11%）。高附加值产品占比达57.6%，同比提升7.61个百分点，主要贡献来自全景天幕、HUD玻璃、隔音玻璃和调光玻璃。美国业务韧性较强，1Q26经营利润率12.7%，全年预计稳定或略好于FY25的13.3%。管理层维持全球汽车产量增长1-2%、中国约3%的行业展望。摩根大通下调2026E盈利5%，维持A/H股中性评级，认为估值合理。目标价：A股62元人民币，H股68港元（均为2026年12月）。

主要观点

• 1Q26业绩低于预期：收入同比增长5%，汽车玻璃收入96.5亿元，同比+6.9%；销量同比-3.7%，ASP同比+11.01%（扣除1.17%价格折让）。国内收入同比+3.17%，海外+11.23%。
• 2Q26订单趋势积极：管理层指引2Q26订单环比和同比均增长。中国汽车出口1Q26达220万辆，全年900万辆目标可实现。
• 高附加值产品渗透加速：1Q26高附加值产品占比57.57%，同比+7.61ppt。全景天幕+2.91ppt至14.32%，HUD玻璃+1.94ppt至12.53%，隔音玻璃+2.21ppt至7.86%，调光玻璃+1.29ppt至1.56%。调光玻璃已从豪华车下探至30-40万元区间，未来有望覆盖20万元以上车型。
• ASP增长可持续：管理层维持十年期ASP CAGR 6-7%的指引，由高附加值产品渗透深化支撑。
• 核心利润率扩张：剔除外汇损失后税前利润24.67亿元，同比+9.63%；核心利润率扩大49bps至20.93%，毛利率提升198bps至37.38%。纯碱成本全年仍为顺风。
• 美国业务稳定：1Q26美国经营利润率12.74%，全年预计与FY25的13.27%基本持平或略好。工厂2火灾由财产险和营业中断险覆盖，预计8月初全面恢复生产。
• 销售返点可控：全年返点率指引约2%（FY25为1.61%，1Q26为1.17%），反映行业压力但管理有序。
• 管理费用率正常化：1Q26管理费用率7.74%，全年预计正常化至约7.4%。
• 铝饰条业务目标盈亏平衡：欧洲重组基本完成，全年收入稳定，目标FY26盈亏平衡。国内铝饰条1Q26收入同比持平，低于全年增长25%的指引，但管理层维持中期5年50亿元收入目标。
• 结构性成本优势：欧洲能源成本高企，福耀受益于中国稳定且具成本竞争力的环境，视为持久结构性优势。

论述逻辑

报告从1Q26业绩低于预期切入，但强调管理层对2Q26订单的积极展望，认为高附加值产品渗透加速是ASP增长的核心驱动力。通过分析各高附加值产品占比提升、调光玻璃下探、纯碱成本顺风、美国业务韧性等，论证ASP增长可持续且利润率稳定。同时指出铝饰条业务短期疲软但中期目标不变，销售返点可控，管理费用率正常化。最终基于估值合理下调盈利预测并维持中性评级。

关键展望

• 2Q26订单：环比和同比均增长。
• 全年ASP增长：6-7%（1Q26已实现+11%）。
• 美国工厂2：预计8月初全面恢复生产。
• 美国经营利润率：全年稳定或略好于FY25的13.3%。
• 铝饰条业务：FY26目标盈亏平衡。
• 销售返点：全年约2%。
• 管理费用率：全年正常化至约7.4%。
• 全球汽车产量：2026年增长1.8%（IHS 4月更新），中国约3%。
• 风险：竞争加剧、新产能折旧摊销增加、出口增值税退税下调。

推荐标的

• 福耀玻璃-A (600660 CH)：中性，目标价62.00元人民币（2026年12月），当前价60.39元人民币。
• 福耀玻璃-H (3606 HK)：中性，目标价68.00港元（2026年12月），当前价63.35港元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。