[国外研报] 摩根大通 垂直SaaS 和医疗科技：营销平台
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摘要
摩根大通在最新的北美中盘软件推介材料中，强调了垂直SaaS和医疗科技领域的投资机会。 由于AI的快速普及加剧了投资者对终值风险的担忧，该行覆盖范围估值已从2025年8月的10倍EV/Sales和38倍EV/EBITDA显著下调至当前的5倍EV/Sales和14倍EV/EBITDA。 覆盖组合今年以来市值加权回报率为-10%，跑输上涨13%的标普500指数。 报告对各行业前景进行了分化展望，金融服务和商业地产呈现出极大改善迹象，而财险和非住宅建设仍面临压力；医疗科技领域喜忧参半，医院营业利润率升至8.4%，但AI投资挤压了利润率。 摩根大通筛选出了具备高盈利能力和高增长的公司，并将Guidewire (GWRE)、Veeva (VEEV)、Autodesk (ADSK)、AppFolio (APPF) 和Q2 Holdings (QTWO) 列为2026年首选股。
主要观点
- AI引发对增长可防御性的担忧，导致覆盖范围估值大幅下调：目前交易于5倍EV/Sales和14倍EV/EBITDA，而2025年8月为10倍EV/Sales和38倍EV/EBITDA。
- 覆盖股票表现不及大盘：SPX年初至今上涨13%，而覆盖范围的市值加权回报率为-10%。
- 金融服务和商业地产行业前景最乐观：金融服务活动稳健，商业地产正从历史低点改善，交易量和吸纳量不断提升。
- 医疗科技行业喜忧参半：医院利润率强劲且资本支出预期上升，但AI投资挤压利润率且收入增长持平。
- 数字银行技术投资回暖：2023年地区银行倒闭的担忧已基本消除，在降息预期下，银行正恢复科技投资以推动增长和效率。
- 2026年五大首选股出炉：Guidewire、Veeva、Autodesk、AppFolio和Q2 Holdings均获得“增持”评级。
- 高盈利与高增长公司获得溢价：顶级的垂直SaaS公司（如OT、VEEV、GWRE）大多以6倍以上的EV/Sales交易，反映其强劲的增长和盈利能力。
- 两家公司遭“减持”：Alarm.com因估值不合理及ADT转移的不利因素获减持；Wix.com因AI和营销重金投资拖累利润率获减持。
论述逻辑
- 起因：AI的普及加剧了投资者对软件公司终值风险和增长可防御性的担忧。
- 估值影响：市场大幅降低估值倍数，覆盖范围EV/Sales从10倍降至5倍，EV/EBITDA从38倍降至14倍，导致组合跑输大盘。
- 筛选标准：在此宏观与行业分化背景下，报告筛选出EBITDA利润率>25%且收入增长>15%的优质公司。
- 得出结论：具备高护城河、强劲增长和稳定利润的公司（如GWRE和VEEV）被列为首选，而面临增长放缓、估值偏高或高昂投资期拖累的公司（如ALRM和WIX）被给予减持评级。
关键展望
- 医疗科技行业利润率改善：医院营业利润率在26年5月升至8.4%，高于2025年约7%的水平；劳动力支出同比上升2%至3%。
- 商业地产销售环境好转：吸纳量正在改善，交易量已大幅脱离近期低谷，这对CoStar等公司是积极信号。
- 部分公司给出明确长期财务目标：例如Alkami预计长期有机ARR增长将达高十几个至低二十几个百分点；Autodesk预计FY29 Non-GAAP营业利润率达41%。
- 目标价：Veeva Systems最新目标价为272美元；AppFolio最新目标价为260美元。
推荐标的
- Guidewire Software (GWRE)：增持 (OW)，现价 $170.53。长期看，拥有庞大且不断增长的TAM，AI顺风口且资产负债表上现金充足。
- Veeva Systems (VEEV)：增持 (OW)，现价 $230.47。收入增长可预见且FCF利润率高，近期宣布了20亿美元的回购计划。
- Autodesk (ADSK)：增持 (OW)，现价 $249.08。整合至三大云平台，支持客户使用AI并在AEC行业提供更广泛的产品。
- AppFolio (APPF)：增持 (OW)，现价 $198.74。有机收入增长>15%，EBITDA利润率>25%，使其处于罕见的优质区间。
- Q2 Holdings (QTWO)：增持 (OW)，现价 $62.81。在银行和信用社数字化平台现代化方面保持持续市场领导地位。
- Alarm.com (ALRM)：减持 (UW)。其当前估值相对于更高增长或更好利润率的同行不合理，且面临ADT计划转移平台的阻力。
- Wix.com (WIX)：减持 (UW)。对AI和营销的大量投资正在挤压利润率和自由现金流，短期盈利能力将低于“40法则”水平。