2026-09-29 · UBS · 公司/行业基本面

瑞银铁矿石：亚太焦点：西芒杜之后铁矿石的新阶段与更高价格

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摘要

瑞银将针对61% Fe品位铁矿石的长期价格上调至US$93/t（cfr中国，按2026年实际美元计，自2035年起生效），此前为US$85/t，较共识长期价格高12%，核心判断是铁矿石需求进入新阶段：中国转向制造业与出口，全球南方约30亿人口的钢铁需求崛起抵消中国地产退坡。报告首次将钢铁需求延长至2035年并纳入全球南方，并新增自有的品位与资源枯竭分析，预计西芒杜2029年达产名目产能后铁矿石市场将转向收紧。成本曲线支撑比市场认知更高、更具韧性：95分位供给成本约US$106/t（61% Fe）、90分位US$92/t，温和但持续的通胀叠加弱周期资本开支推动成本曲线长期抬升；供给端还有到2035年约800Mt的枯竭替换任务（RIO口径，约650Mt未落实）。节奏上，UBS的CY26-CY28预测最多低于共识3%（西芒杜放量带来过剩，市场需在90分位上方出清），CY29至长期高于共识3-12%。中国间接钢铁出口从2020-23年的约100-120 Mtpa升至2024-26年的持续130-150 Mtpa，是中国钢铁产量与铁矿需求比地产指标更韧性的关键解释。股票方面，长期价格上调抬升NPV，但瑞银下调实现价格、小幅上调成本，并因更高长期收益率上调折现率，目标价因此分化：BHP、RIO上调，Vale、FMG、MIN下调，并首次覆盖CIA给予买入评级（PT A$4.15/sh）。

主要观点

瑞银将针对61% Fe品位铁矿石的长期价格上调至US$93/t（cfr中国，按2026年实际美元计，自2035年起生效），此前为US$85/t，较共识长期价格高12%。

需求进入新阶段：中国转向制造业与出口、告别地产，全球南方约30亿人口推动的钢铁需求抵消中国退坡；报告将钢铁需求延长至2035E并首次纳入全球南方。

中国间接钢铁出口从2020-23年的约100-120 Mtpa升至2024-26年的持续130-150 Mtpa，由机械、汽车、造船与家电驱动，支撑铁矿需求与矿价。

成本曲线支撑更高且更有韧性：95分位供给约US$106/t（61% Fe）、90分位US$92/t；持续通胀叠加弱周期资本开支将推动成本曲线长期抬升。

单位成本将higher for longer：以WA矿业通胀平减后，成本曲线50分位的行业工作量（work done）2016-2026年CAGR约4.2%；3Q-26当前VIU成本曲线50分位$64.7/t、90分位$93.8/t、95分位$108.0/t。

资源枯竭是供给关键约束：RIO估计2025-2035年需约800Mt枯竭替换产能、其中约650Mt未落实且约一半在主流矿商之外；UBS自下而上测算约550Mt枯竭，其中约300Mt在澳洲与巴西、约200Mt在中国、印度及其他地区。

市场节奏：预计西芒杜2029年达产名目产能后铁矿石市场将收紧，此前近端因放量承压。

与共识对比：CY26-CY28预测最多低于共识3%（西芒杜放量致过剩）；CY29起市场企稳后转紧，UBS价格曲线CY29至长期高于共识3-12%，长期价格高共识12%。

共识分化揭示投资者结构：FMG、MIN等澳股隐含长期实际价格约US$85-86/t，显著高于BHP、Rio Tinto隐含水平，显示澳洲投资者对长期铁矿前景整体比离岸投资者更具建设性。

中国脱碳政策对矿价影响渐进：全国ETS扩围至钢铁、水泥、铝但配额基于强度而非绝对上限，碳价约US$10-15/t仅为EU ETS零头；基准情形下62%基准价结构性受限、高品位价差趋强，bull情形EAF到2030年约20%，延迟转型情形EAF份额至2030年接近10-12%。

股票影响：长期价格上调抬升NPV，但瑞银因市场结构与脱碳下调实现价格、小幅上调成本，并按更高长期收益率上调折现率，导致目标价分化而非一致上调。

财务预测随之更新：如图5所示，FMG FY27-FY35 NPAT变动为-6%、-28%、-8%、+1%、+10%、+12%、+14%、+17%、+20%，反映近端实现价格走弱与远期矿价抬升的组合影响。

论述逻辑

中国转向制造业与出口 + 全球南方约30亿人钢铁需求崛起 → 铁矿石需求进入新阶段（延长至2035E并首次纳入全球南方，间接出口升至130-150 Mtpa）→ 叠加品位下降、到2035年约800Mt枯竭替换、废钢使用温和、弱周期资本开支 → 供给增长比此前预期更有纪律 → 成本曲线更高且持续抬升（95分位约US$106/t、90分位US$92/t）→ 近端西芒杜放量致市场略有过剩、2029年达产后转向收紧 → 长期价格由US$85/t上调至US$93/t（高共识12%）→ 股票NPV抬升，但实现价格下调、成本微升、折现率上调 → 目标价分化（BHP/RIO上调，Vale/FMG/MIN下调）并首予CIA买入。