花旗：随着全场景 NOA 解决方案推出，市场份额提升（2）1H26

摘要

花旗维持地平线机器人（9660.HK）买入/高风险评级，目标价 HK$12.30，当前价 HK$4.45，预期股价回报 176.4%，市值 HK$64,844M（US$8,268M）。 公司发布 1H26 盈利预警，预计净利润转正至 Rmb3,500-4,000mn（1H25 亏损 Rmb5,233mn），主要由向 CARIAD（与大众合资）发行的可转债公允价值波动驱动。 花旗预计 1H26 营业收入同比增长超 34%，达指引上沿，受益于全场景 NOA 方案推广带来的市场份额提升；毛利率 65-66%，受 ASP 提升、产品组合优化及 7nm 芯片成本可控推动；调整后净亏损约 Rmb1,500mn。 公司 1H26 公告显示营业收入 Rmb1,930-2,080mn（同比 +24.8%-34.5%），毛利率 60%-66%，调整后净亏损 Rmb1,400-1,700mn（同比扩大 5.1%-27.6%）。 花旗认为公司将维持 FY26 收入增长目标 +50% 同比，2H26 收入将从 1H26 的 +34% 同比加速，支撑因素包括 6-7 款大众车型上市、比亚迪神之眼 B 份额提升、奇瑞新订单及 8 月起季节性需求回暖。 三大催化剂为：与全球头部车企 L3/L4 合作（预计未来三年产生数十亿元 IP 收入、毛利率约 95%）、比亚迪神之眼 C 方案份额提升至 90-100%、英伟达在中国 ADAS 市场份额流失。 估值采用 2030E P/E 30 倍以 11% WACC 折现，预测 2030E 净利润 Rmb8.86bn，对应目标市值 HK$179.8bn，当前市值（US$8.3bn）接近 Mobileye（US$7.5bn），但市场尚未充分定价地平线自动驾驶业务与份额提升潜力。

主要观点

• 1H26 净利润转正至 Rmb3,500-4,000mn，1H25 同期亏损 Rmb5,233mn，主要由向 CARIAD（与大众合资）发行的可转债公允价值波动驱动

• 预计 1H26 营业收入同比增长超 34%，达指引上沿，受益于全场景 NOA 方案推广带来的市场份额提升

• 预计 1H26 毛利率 65-66%，达上沿，受益于 ASP 提升和 7nm 芯片成本可控

• 预计 1H26 调整后净亏损约 Rmb1,500mn，已考虑可转债公允价值回转

• 公司公告 1H26 核心经营指标：营业收入 Rmb1,930-2,080mn（同比 +24.8%-34.5%），毛利率 60%-66%，调整后净亏损 Rmb1,400-1,700mn（同比扩大 5.1%-27.6%）

• 预计公司维持 FY26 收入增长目标 +50% 同比，意味着 2H26 收入将从 1H26 的 +34% 同比加速，支撑因素包括 6-7 款大众车型上市、比亚迪神之眼 B 份额提升、奇瑞新订单及 8 月起季节性需求回暖

• 催化剂一：预计可能与全球头部车企宣布 L3/L4 合作计划，未来三年可产生数十亿元 IP 收入，毛利率约 95%

• 催化剂二：2H26 渗透比亚迪神之眼 C 方案，份额提升至 90-100%，神之眼 B 份额也将上升；此前股价下跌主因投资者担忧比亚迪份额问题

• 催化剂三：英伟达在中国 ADAS 市场硬件份额流失，可能损害其平台相关软件商，从而改善地平线竞争力

• 管理层强调 1H26 两大增长支柱：全场景 NOA 方案的大规模推广和底层芯片及基础 AI 模型栈的授权收入增长

• 估值方法：采用 2030E P/E 30 倍以 11% WACC 折现，预测 2030E 净利润 Rmb8.86bn，得出目标价 HK$12.3（目标市值 HK$179.8bn），对应 2026/27/28E P/S 26.5x/15.9x/9.8x

• 与 Mobileye 估值对比：地平线当前市值 US$8.3bn 接近 Mobileye 的 US$7.5bn，但 Mobileye 仅有 ADAS 无自动驾驶（AD），市场尚未充分定价地平线的 AD 业务、份额提升、2H26 中国 EV 季节性及三大催化剂

论述逻辑

• 1H26 盈利预警利润转正（受 CARIAD 可转债公允价值波动驱动）→ 剔除非经营性因素后调整后净亏损 ~Rmb1,500mn → 核心经营面仍改善：收入 >34% YoY，GPM 65-66%（ASP 提升 + 7nm 成本可控）→ FY26 维持 +50% 收入增长目标 → 2H26 多重支撑（大众 6-7 款车型、比亚迪份额提升、奇瑞新单、季节性回暖）→ 三大催化剂待兑现（L3/L4 合作、比亚迪 C 方案渗透至 90-100%、英伟达份额流失）→ 当前市值接近 Mobileye 但 AD 业务未被定价 → 2030E P/E 30x 折现支持目标价 HK$12.30

关键展望

• FY26 全年收入增长目标维持 +50% 同比，2H26 收入需从 1H26 的 +34% 同比加速

• 2H26 预计渗透比亚迪神之眼 C 方案，钱包份额提升至 90-100%，神之眼 B 份额也将上升

• 预计可能宣布与全球头部车企的 L3/L4 合作，未来三年产生数十亿元 IP 收入，毛利率约 95%

• 估值隐含 2030E 中国乘用车 L2+ ADAS 渗透率 100%，地平线 L2+ 份额 45%，混合 ASP USD254，净利率 30.6%，2030E 净利润 Rmb8.86bn

• 目标价 HK$12.3 基于 12 个月时间窗口，对应 2026/27/28E P/S 26.5x/15.9x/9.8x；评级买入/高风险

推荐标的

• 地平线机器人（9660.HK）：买入/高风险，当前价 HK$4.45，目标价 HK$12.30，预期股价回报 176.4%，市值 HK$64,844M

关键图表

图1. 与股票的基本权益评级不同，且不影响该评级，该评级反映长期绝对总回报

图2. 在阿联酋，这些材料由花旗环球市场有限公司DIFC分行传达