高盛：工业富联（601138）：AI服务器机架放量，规格升级巩固领先地位；买入

原标题：Goldman Sachs Foxconn Industrial Internet (601138.SS): AI server racks ramp up with specification upgrade to enhance leading market position; Buy

摘要

高盛维持对工业富联（601138.SS）的买入评级，12个月目标价从92.9元上调至93.9元，基于21.6倍2027年预期市盈率。报告认为，随着Rubin Ultra和Feynman等AI服务器规格升级，复杂度提升和网络配置多样化将提高行业进入壁垒，巩固工业富联的领先地位。预计其AI服务器机架市场份额将从2025年的约60%扩大至2028年的约70%，AI服务器相关收入占比从49%提升至85%。2027-2028年净利润年均增速达38%，支持估值重估。盈利预测方面，2026年净利润基本不变，2027-2028年分别上调12%和33%，主要受AI基础设施增长和市场份额扩张驱动。关键风险包括AI服务器需求不及预期、iPhone组件业务竞争加剧、新工厂产能爬坡慢于预期等。

主要观点

• 工业富联是AI服务器规格升级的主要受益者，尤其在Rubin Ultra和Feynman架构下，服务器和网络配置复杂度提升。
• 预计AI服务器机架市场份额从2025年的约60%增至2028年的约70%，AI服务器收入占比从49%升至85%。
• 维持买入评级，目标价从92.9元上调至93.9元，对应21.6倍2027年预期市盈率（此前隐含24倍）。
• 2027-2028年净利润年均增速约38%，支持估值重估。
• 2026年净利润预测基本不变，2027年上调12%至862.64亿元，2028年上调33%至1156.15亿元。
• 毛利率扩张，尽管低毛利率的AI服务器机架出货量增加，但良率和效率提升以及从买断模式向代销模式转型支撑毛利率改善。
• 与彭博一致预期相比，2027年营业利润高12%，反映对AI服务器业务的乐观看法。
• 竞争优势包括强大的研发能力、涵盖组件和ODM及服务器和交换机的全面产品组合、全球生产布局（包括大规模美国生产）。
• 目标市盈率21.6倍高于历史+1标准差，反映对AI基础设施投资和市场份额增长的积极看法。
• 预计2025-2028年净利润复合年增长率达49%，远高于2021-2024年的5%。

论述逻辑

报告从AI服务器规格升级（Rubin Ultra和Feynman）出发，认为这将提高行业进入壁垒，有利于具备研发和全球生产能力的龙头。工业富联凭借其组件+ODM一体化能力、大规模美国生产以及从买断向代销模式转型，有望在AI服务器机架市场进一步扩大份额（从60%到70%）。市场份额扩张叠加AI基础设施投资增长，驱动收入结构向AI倾斜（AI收入占比从49%升至85%），进而推动净利润高速增长（2025-2028年CAGR 49%）。基于此，高盛上调2027-2028年盈利预测，并采用与同业一致的P/E估值法（21.6倍2027年P/E），得出新目标价93.9元。

关键展望

• 报告明确提及的验证点：AI服务器规格迁移（从GB300到Rubin）的市场接受度；工业富联在AI服务器机架的市场份额能否如期从60%扩至70%；毛利率能否在低毛利率产品占比提升下维持扩张。
• 时间窗口：12个月目标价基于2027年预期盈利。
• 风险：AI服务器需求与利润不及预期；iPhone组件业务因竞争加剧而扩张不及预期；新工厂产能爬坡慢于预期；iPhone出货量低于预期（因工业富联提供iPhone组件）。

推荐标的

• 工业富联（601138.SS）：评级买入，12个月目标价93.9元（当前价59.32元，上行空间58.3%）。理由：AI服务器机架规格升级受益者，市场份额扩大，盈利高增长。
• 同业对比中提及的覆盖公司及评级：

- 技嘉（2376.TW）：买入

- 纬颖（6669.TW）：买入

- 纬创（3231.TW）：买入

- 英业达（2356.TW）：中性

- 广达（2382.TW）：中性

- 仁宝（2324.TW）：中性

- BYDE（285.HK）：中性

- 浪潮（000977.SZ）：买入

- 紫光股份（000938.SZ）：中性

- 锐捷网络（301165.SZ）：买入

关键图表

Exhibit 1: 盈利预测调整（2026E-2028E）

Exhibit 2: 高盛 vs. 彭博一致预期

Exhibit 3: 工业富联12个月远期市盈率

Exhibit 4: 工业富联2027年各产品收入构成

Exhibit 5: 同业比较