摩根士丹利：伊朗溢出效应——从风险到韧性

原标题：Morgan Stanley Iran Spillovers~From Risks to Resilience

摘要

摩根士丹利认为，新兴市场主权信用对近期伊朗相关地缘政治风险的吸收相当良好，主要得益于整体风险敞口有限。然而，在指数层面，若未来数日未能明确解决，风险回报将更趋负面。报告设定了三种情景：在缓和情景下，EMBIG-D指数利差收窄至250bp；在可控升级情景下，利差扩大至290bp；在严重中断情景下，利差达到400bp。建议对受区域影响的信用和关键能源进口国保持谨慎，同时看好拉美和海湾合作委员会（GCC）以外的石油出口国，如阿根廷、厄瓜多尔、委内瑞拉和Pemex。报告强调，油价并非新兴市场信用的主要驱动因素，但在高油价时期会放大尾部风险。

主要观点

• 新兴市场主权信用对地缘政治风险的吸收良好，整体风险敞口有限。
• 在指数层面，若未明确解决，风险回报将更负面。
• 缓和情景下，EMBIG-D指数利差收窄至250bp；可控升级情景下扩大至290bp；严重中断情景下达到400bp。
• 建议对受区域影响的信用和关键能源进口国保持谨慎。
• 看好拉美和GCC以外的石油出口国，如阿根廷、厄瓜多尔、委内瑞拉和Pemex。
• 溢出渠道包括区域邻近性、能源价格和整体风险敞口。
• 高收益（HY）石油进口国表现最差，如巴基斯坦、肯尼亚和斯里兰卡。
• 中东和北非（MENA）是投资级（IG）中受影响最严重的地区，其次是亚洲和欧洲。
• 拉美整体更具韧性，利差周度收窄。
• 新兴市场债务专属基金对GCC长期低配，但对埃及超配。
• 油价在历史线性回归中对新兴市场利差影响不显著，但在高油价时期具有不对称效应。
• 在可控升级情景下，非区域石油出口国（如厄瓜多尔、委内瑞拉、Pemex、安哥拉）应受益。

论述逻辑

报告从伊朗地缘政治事件出发，识别出三条溢出渠道（区域邻近性、能源价格、整体风险敞口），并分析当前市场反应。通过历史beta和情景分析，评估不同情景下各国信用利差的潜在变动，最终提出投资建议。

关键展望

• 缓和情景：布伦特原油回落至60-65美元/桶，利差收窄至250bp，但区域风险溢价可能部分保留。
• 可控升级情景：布伦特原油在75-80美元/桶区间，利差扩大至290bp，区域风险溢价维持高位。
• 严重中断情景：布伦特原油升至120-130美元/桶，利差扩大至400bp，HY主权信用面临显著压力。
• 报告未明确给出时间窗口或具体预测日期。

推荐标的

• 阿根廷：看好，受益于能源盈余和基本面改善。
• 厄瓜多尔：看好，高beta石油出口国，在缓和和可控升级情景下表现良好。
• 委内瑞拉：看好，石油出口国，beta较低。
• Pemex：看好，石油出口国。
• 多米尼加共和国：建议卖出DOMREP 55 vs COSTAR 54，因能源进口风险。
• 萨尔瓦多：风险最高，但脆弱性较2022年降低。
• 哥斯达黎加：看好，应表现优于其他。
• 危地马拉：看好，应表现优于其他。
• 巴拿马：中性，利差已较紧。
• 巴西：偏向正面，受益于石油产量。
• 秘鲁：偏向正面，LNG出口有助于缓解能源价格冲击。
• 乌拉圭：偏向正面，能源进口规模小。
• 墨西哥：应滞后，因整体净能源进口。
• 智利：应滞后。

关键图表

Exhibit 1: 自2026年2月28日以来10年期主权利差变化——石油出口国 vs 进口国

Exhibit 2: 自2026年2月28日以来10年期主权利差变化——按区域

Exhibit 3: 新兴市场债务专属基金持仓 vs 基准，% AUM

Exhibit 4: 新兴市场债务专属基金在MENA信用中的持仓 vs 基准，% AUM

Exhibit 5: IG信用对油价1%变动的利差beta（油价上涨期间）

Exhibit 6: HY信用对油价1%变动的利差beta（油价上涨期间）

Exhibit 7: IG主权利差变化（bp）——历史beta隐含 vs 实际

Exhibit 8: IG主权利差残差（bp）

Exhibit 9: HY主权利差变化（bp）——历史beta隐含 vs 实际

Exhibit 10: HY主权利差残差（bp）

Exhibit 11: 拉美国家商品敞口详情（引用自2026年2月2日报告）