瑞银：即时零售月度追踪：补贴理性化与非食品转型

原标题：Quick commerce monthly: Subsidy rationalisation and non-food pivot

摘要

瑞银基于QuestMobile数据追踪中国即时零售行业至2026年1月11日。行业总骑手App使用时长同比增速稳定在37%（图2），显示补贴趋于理性。国务院反垄断与反不正当竞争委员会于1月9日对餐饮外卖平台市场竞争展开调查，预计将促进更理性的竞争格局。瑞银认为行业正从规模增长转向UE优化，平台应聚焦高客单价品类、非食品即时零售和高价值用户。市场份额方面，12月美团/淘宝/京东分别稳定在67%/22%/11%（图3），日均订单量约7700万/5800万/1000万。骑手端，1P骑手占比从11月的10%升至12月的12%（图4），三平台骑手重叠率下降（图6），竞争缓和。个股偏好：阿里巴巴 > 美团 > 京东。

主要观点

• 行业总骑手App使用时长同比增速自11月以来稳定在37%（图2），表明补贴理性化。
• 国务院反垄断与反不正当竞争委员会于1月9日对餐饮外卖平台市场竞争展开调查，预计将促进更理性的竞争格局。
• 瑞银认为行业正从规模增长转向UE优化，平台应转向：1）高客单价品类（从饮料到轻食）；2）非食品即时零售；3）高价值用户（美团黑钻/金钻、阿里88VIP、京东+会员）。
• 12月市场份额稳定：美团67%、淘宝22%、京东11%（图3）。
• 日均订单量：美团约7700万、淘宝约5800万、京东约1000万。
• 美团凭借1P骑手网络和SuperBrain算法推出“一对一配送”选项，平均配送时间从33分钟缩短至22分钟，显著提升核心用户复购。
• 阿里利用淘宝天猫商家生态，整合线下门店与仓库，并通过88VIP会员权益推动非食品品类参与。
• 京东聚焦ROI扩张，优先一线城市，扩大京东+会员以提升生命周期价值，并加大自提业务推广。
• 骑手端，1P骑手占比从11月的10%升至12月的12%（图4），平台从规模增长转向服务。
• 三平台骑手DAU重叠率在12月进一步下降（图6），竞争缓和，骑手获取成本正常化。
• 美团与淘宝的1P骑手DAU相近，但淘宝1P骑手使用时长在12月仍比美团低20%，与10-11月的19-21%一致（9月为27%）（图8），显示美团履约质量因订单密度和算法优势领先。
• 三平台商家使用时长在9月触底后保持稳定（图10）。

论述逻辑

瑞银通过QuestMobile的骑手App使用时长数据作为行业规模代理指标，发现增速稳定在37%YoY，结合国务院反垄断调查，推断补贴竞争趋于理性。市场份额数据（图3）显示美团在补贴正常化后重新获得份额。骑手结构变化（1P占比上升、重叠率下降）进一步印证竞争缓和。基于此，瑞银认为行业进入UE优化阶段，平台策略转向高价值用户和非食品品类。个股层面，阿里因AI受益和即时零售投资ROI导向被首选；美团因竞争缓和边际盈利改善有望成为重估催化剂；京东估值低（7x 2026E PE）且股东回报高（2025年6%回购、约3%股息率），但市场等待核心盈利企稳信号。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：1）行业在2025年通过激进补贴和市场教育快速增长后，2026年将进入正常化阶段，聚焦质量、可持续性和交叉销售机会；2）美团边际盈利改善可能成为2026年重估催化剂；3）京东短期风险回报具吸引力，但市场等待核心盈利企稳信号。

推荐标的

• 阿里巴巴（BABA）：首选，直接AI受益者；宏观不确定和核心电商增长放缓下，即时零售投资更注重ROI，有望推动亏损收窄快于预期。
• 美团：竞争缓和下边际盈利改善可能成为2026年重估催化剂。
• 京东：估值不高（7x 2026E PE），股东回报吸引（2025年6%回购、约3%股息率），短期风险回报具吸引力。

关键图表

Figure 1: Sector growth – total rider app time spent vs. Meituan's historical order volume

Figure 2: Sector growth – total rider app time spent YoY growth remained steady in Q425

Figure 3: Volume market share – Total rider app time spent as proxy

Figure 4: Riders – 3P and 1P DAU mix

Figure 5: Riders – 3P and 1P time spent mix