2026-09-14 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛中国电网技术：中国走向全球——电力变压器

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摘要

报告将全球化列为中国电网技术覆盖的核心主题：中国厂商国内份额稳定但海外敞口有限，而电力变压器因定制化、劳动密集型制造工艺成为全球短缺程度高于其他产品的电网设备品类。报告预计 >10MVA 电力变压器市场规模将从 2026E 的 270 亿美元增至 2035E 的 480 亿美元，与日立能源、西门子能源对全球电网投资的展望基本一致，驱动因素包括数据中心用电需求上升、新兴市场收入增长与基建扩建、发达市场老旧设施更换及全球可再生能源并网。估值上，思源海外变压器业务按 4.0x P/S 定价，关键假设为国内及非变压器业务同等 25x P/E、2035 年 32 亿美元海外销售以 9.5% 股本成本折现至 2026E。报告维持思源电气 Buy 评级、12 个月目标价 204.5 元人民币（基于 25x 2028E P/E 以 9.5% CoE 折回 2027E），披露页现价 135.26 元；下行风险为海外执行、利润率不及预期与数据中心建设放缓。

主要观点

全球化被列为中国电网技术覆盖的核心主题：中国公司国内份额稳定但海外敞口相对有限，存在借全球电网结构性升级获取份额的空间。

电力变压器因定制化、劳动密集型制造工艺，成为全球短缺程度高于其他产品的关键电网设备品类，报告据此更新 TAM、份额与隐含估值。

TAM 测算：>10MVA 电力变压器市场从 2026E 的 270 亿美元增至 2035E 的 480 亿美元，与日立能源、西门子能源对全球电网投资的展望基本一致，主因变压器在整体电网设备支出中占比相对稳定。

四大增长驱动：数据中心用电需求上升、新兴市场收入增长与基建扩建、发达市场老旧基础设施更换、全球可再生能源并网。

思源电气海外电力变压器份额预计从 2026E 的 2% 升至 2035E 的 7%，变压器收入从 2026E 的 5 亿美元增至 2035E 的 32 亿美元。

思源海外扩张按 4.0x P/S 定价，关键假设包括：海外业务与国内及非变压器业务同等 25x P/E 的隐含估值、2035 年 32 亿美元海外变压器销售以 9.5% 股本成本折现至 2026E。

评级与目标价：思源电气为 Buy，12 个月目标价 204.5 元人民币，基于 25x 2028E P/E 以 9.5% CoE 折回 2027E。

三大下行风险：海外执行风险、利润率可能低于预期、数据中心建设节奏放缓。

披露页评级与定价信息：思源电气评级 Buy、现价 Rmb135.26；高盛预计未来 3 个月获得投行服务报酬并过去 12 个月存在投行客户关系（Rmb134.67），思源评级相对于覆盖组合（含 NARI Technology、Sungrow Power Supply Co.、CRRC Corp. (A)/(H) 等）确定。

目标价历史表显示 2026 年内目标价多次调整：1 月 13 日 194.60、1 月 19 日 195.60、3 月 3 日 223.90、7 月 13 日 203.70、8 月 17 日 204.50 元（对应收盘价 183.15 元）。

论述逻辑

起点：中国电网设备公司国内份额稳定但海外敞口有限 → 全球化确立为核心主题，选取短缺最严重的变压器品类作为切口更新测算。

需求侧推演：数据中心用电 + 新兴市场基建 + 发达市场更换 + 可再生能源并网 → 变压器占电网设备支出份额稳定 → TAM 从 270 亿美元（2026E）增至 480 亿美元（2035E），与日立能源、西门子能源展望互相印证。

估值落地：以国内及非变压器业务 25x P/E 为锚 → 2035 年 32 亿美元海外销售按 9.5% CoE 折回 2026E → 隐含 4.0x P/S → 支撑整体 Buy 评级与 Rmb204.5 目标价。

关键展望

市场扩容验证点：>10MVA 变压器市场规模至 2035E 达 480 亿美元（2026E 为 270 亿美元）。

份额与收入验证点：中国厂商海外量份额 2035E 达 25%；思源海外变压器份额 2035E 达 7%、收入 32 亿美元。

12 个月目标价 Rmb204.5（25x 2028E P/E 以 9.5% CoE 折回 2027E）；跟踪风险为海外执行、利润率不及预期与数据中心建设放缓。

高盛 中国电网技术：中国走向全球——电力变压器

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

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高盛中国电网技术：中国走向全球——电力变压器