唐嵩 投资策略 债券策略 债市专题研究：可转债研究手册（二）：转债下修博弈解析

摘要

浙商证券债券团队发布可转债研究手册系列第二篇，从下修特征、动机与博弈策略三个层面系统解析A股转债下修博弈。 下修条款能在较短时间内抬升平价（触发时平价通常低于85元，下修到底可达100元），博弈窗口贯穿转债整个生命周期，（15/30，85%）为最主流触发条件；2022年7月信披新规后，董事会提议公告日与股东大会决议公告日构成两大关键节点，历史样本平均间隔约14个交易日，2018年至今512次下修提议中485次获股东大会通过、成功率约95%，下修到底的转债占比为69%。 发行人下修的三大动机为规避回售、促转股与配合大股东减持，山鹰转债（五次下修避免回售）、利欧转债（转股价由2.75元下修至1.72元促转股）与洋丰转债（提议下修后大股东持仓自38.18%降至0%）为典型样本。 收益端，下修成功组区间收益中枢为4%-6%，事前博弈在提议日前后10天窗口收益中枢接近5%、上涨个券占比80%以上，显著优于事后博弈（提议日至股东大会决议公告日仅2.2%、胜率67.6%）；下修到底收益2.7%高于不到底的1.2%，但下修被否样本2024-2025年区间损失一度在10%左右。 筛选框架显示，剩余期限短（下修均值1.77年 vs 不下修2.68年）、处于回售期（38.89% vs 18.97%）、z值低于1.81阈值、债务负担重、历史曾下修（0.6次 vs 0.29次）的转债更倾向下修。 风险提示为转债强赎风险、正股退市风险与信用风险扰动。

主要观点

• 下修条款是A股转债三大特色条款中最受关注的收益来源：触发下修时转债平价通常低于85元，转股价下调后平价有望瞬间抬升（下修到底可达100元），直接带动转债价格上涨；相比强赎多发于牛市末期、回售常被规避，下修在正股疲软时即可启动，博弈窗口贯穿转债整个生命周期。

• （15/30，85%）是最为主流的下修触发条件，即连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价的85%；个券条款存在分化，宽松者触发阈值设为转股价的90%，严格者需股价低于转股价的80%。

• 2022年7月信披新规规定下修条件触发日与董事会提议公告日为同一天，董事会提议公告日与股东大会决议公告日构成两大博弈节点，平均间隔约14个交易日；2018年至今市场合计发起下修提议512次，485次获股东大会通过、成功率约95%，失败主因是股东大会否决（如大股东持转债须回避表决的众兴转债、股权分散的民生转债），另有无需下修、股东大会未召开及已发退市/违约风险提示等情形。

• 转债不能无底线下修：2006年《上市公司证券发行管理办法》规定修正后转股价不低于股东大会召开日前二十个交易日均价和前一交易日均价；统计样本中99%的转债下修有均价限制，57%同时限制每股净资产和面值，以下修到底临界值（条款规定价格×105%）衡量，下修到底的转债占比为69%。

• 从行业与企业性质看，融资需求旺盛的行业及民企下修意愿更强：医药生物、电力设备与基础化工下修次数较高；民企融资难度和成本偏高，一旦转债进入回售期或临近到期，下修是成本较低的化债手段。

• 下修本质是发行人在条款博弈中的主动管理行为，核心动机集中于三点：规避回售压力（抬升平价远离回售触发线）、强化促转股意愿（债务股本化、优化资本结构）、配合大股东减持获利（下修推升转债价格为大股东高位减持或转股套利创造空间）。

• 规避回售案例成败对比：山鹰转债因正股走弱、平价一度跌破85元回售阈值，公司于2003年12月、2004年7月、2005年1月、2005年5月及2005年7月五次下调转股价，最终未触发回售并于2007年1月5日宣布强赎；江南转债2018年4月20日仅将转股价由9.30元下调至6.10元（理论底价5.01元），下修力度不足，平价再度回落至回售触发阈值下方，最终以大规模回售退出市场。

• 促转股与配合减持案例：利欧转债2018年11月股东大会将转股价由2.75元大幅下修至1.72元、充分打满规则空间，下修后转股价值抬升至100元以上，套利盘驱动短期大规模转股；洋丰转债2021/12/04披露董事会提议下修后，连续多份公告披露减持，控股股东及其一致行动人转债持仓占比自38.18%一路降至0%。

• 收益分组对比：下修成功组区间收益表现最优、中枢大致落在4%-6%，发布下修提议的样本收益基本维持在2%以上，不下修公告对个券价格冲击有限、收益围绕零值波动，而下修被否样本回撤风险突出，2024-2025年区间损失一度在10%左右，需高度重视议案被股东大会否决的尾部风险。

• 事前博弈收益和胜率均高于事后博弈：提议公告前埋伏、公告后卖出，上涨个券占比可达80%以上、区间收益2%以上，提议日前后10天事件窗口收益中枢接近5%；事后最优策略（提议日买入、股东大会决议公告日卖出）仅实现2.2%收益、胜率67.6%；表2细化数据显示T1-10→T1+10收益4.75%、上涨占比82.25%，T2→T2+5和T2→T2+10仅分别为0.77%和0.57%。

• 事后博弈中下修到底收益显著优于下修不到底：以提议日买入、股东大会决议公告日卖出衡量，下修到底平均可实现2.7%收益，下修不到底仅1.2%；若延后至股东大会决议公告日后介入，二者收益差距显著收窄。

• 倾向于下修的转债三维筛选特征：转债层面，下修样本剩余期限均值1.77年明显短于不下修的2.68年，处于回售期占比38.89%对18.97%；财务层面，下修转债z值平均1.77、略小于1.81阈值（不下修为2.44），ROE、营收增速与归母净利润增速明显更低，债券余额/OCFttm债务负担更大（中位数1.59对1.43）；历史行为层面，下修样本过去下修次数平均0.6次、不下修仅0.29次，曾下修过的发行人更可能再次下修。

论述逻辑

• 下修条款可在短时间内直接抬升平价、带动转债价格上涨，且博弈窗口长、发行人动机可分析（避回售、促转股、配合大股东减持）→ 因此下修成为A股转债条款博弈的重点 → 2022年7月信披新规确立董事会提议公告日与股东大会决议公告日两大关键节点（平均间隔约14个交易日），叠加2018年以来提议成功率约95%，使下修博弈具备可操作性 → 复盘历史收益发现，提议下修与下修成功均可获正向收益（成功组中枢4%-6%），但下修被否存在约10%的尾部损失 → 进一步拆解时点，事前埋伏（提议日前后10天收益中枢接近5%、胜率超80%）优于事后介入（提议日至决议公告日仅2.2%、胜率67.6%），且下修到底（2.7%）优于不到底（1.2%）→ 策略难点在于精准预判，故核心落脚点是搭建筛选框架，从转债特征（剩余期限短、处回售期）、财务指标（z值低于1.81阈值、盈利成长弱、债务负担重）与历史行为（曾下修次数多）三个维度挖掘高下修概率标的。

关键展望

• 事前博弈验证窗口：自转债满足下修触发条件进入计数期便布局持仓，博弈董事会抛出下修预案，在提议公告落地后兑现离场；聚焦提议日前后10天事件窗口，收益中枢接近5%。

• 事后博弈验证窗口：从提议公告日至股东大会决议公告日（平均间隔约14个交易日）仍具备可观收益空间；若介入时点滞后至股东大会表决结果落地之后，无论持有5个还是10个交易日均难以获取可观收益。

• 转债上市后第一年提议下修的占比较高，核心在于大股东配售转债6个月锁定期届满后若个券价格持续低迷，存在发行人推动下修、帮助大股东借行情修复高位兑现的动机，可作为观察下修时点的线索。

• 风险提示：转债强赎风险、转债正股退市风险、转债信用风险扰动。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：全文为转债下修博弈专题研究，未提供任何个券评级或目标价。

• 文中转债均为历史案例分析样本，包括下修规避回售的山鹰转债、下修力度不足致回售的江南转债、下修到底促转股的利欧转债、提议下修后配合大股东减持的洋丰转债，以及下修失败的众兴转债、民生转债、永22转债、正丹转债、蓝盾转债、龙大转债，均无评级。