华西证券 RAS赛道行业深度报告：从不可成药到泛靶点突破，胰腺癌最大蓝海赛道迎来兑现期

摘要

华西证券对 RAS 赛道给出行业“推荐”评级，核心判断是该靶点历经四代技术突破后彻底摆脱“不可成药”桎梏，形成成熟 G12C、高弹性 G12D、长期成长 Pan-RAS 三层差异化赛道。 KRAS 突变覆盖全球 20%-30% 实体瘤，胰腺癌 80%-90% 携带突变、其中 G12D 占比近 30%，是临床长期无靶向药的百亿级蓝海市场。 空间上，沙利文预测 G12C 靶向药物全球市场将从 2024 年 4.9 亿美元增至 2033 年 34.9 亿美元、国内 CAGR 高达 54.2%，G12D 抑制剂 2033 年全球规模有望 12 亿美元；报告测算 G12D 抑制剂国内三大适应症销售峰值合计有望达 50 亿元，Pan-RAS 中国约 70 亿元、海外（除中国）约 140 亿美元，全球峰值销售空间有望超百亿美元。 临床验证方面，Revolution 泛 RAS 药物 Daraxonrasib 在 RASolute 302 三期中使二线胰腺癌死亡风险降低 60%（mOS 13.2 vs 6.7 个月，HR=0.40），一线胰腺癌 ORR 已达 47%-60% 区间。 国产格局呈现 G12C 完成进口替代（4 款全部上市并纳入医保）、G12D 全球 III 期领先（劲方 GFH375、恒瑞 HRS-4642）、Pan-RAS 平台梯队成形（劲方、贝达、奥赛康、百济神州等），叠加加科思 Pan-KRAS 授权 AZ、劲方 G12D 授权 Verastem 等 BD 出海兑现第二增长曲线。 行业 2026-2027 年进入临床数据与新品审批密集兑现窗口，建议优先布局兼具商业化管线与 G12D/泛 RAS 前沿管线的平台型药企；受益标的为劲方医药、加科思、艾力斯、益方生物、奥赛康、贝达药业、和誉医药、百济神州、恒瑞医药。

主要观点

• RAS 靶点历经四代技术突破，彻底摆脱“不可成药”桎梏，形成成熟 G12C、高弹性 G12D、长期成长 Pan-RAS 三层差异化赛道：一代下游通路抑制已被临床淘汰，二代 G12C 成熟商业化，三代 G12D 专属抑制剂+PROTAC 处于三期密集兑现期，四代 Pan-RAS 泛靶点具备超级大药潜力，技术壁垒逐层抬升。

• RAS 突变整体覆盖全球 20%-30% 实体瘤患者，KRAS 占 RAS 突变的 75%，胰腺癌突变率 80%-90%、结直肠癌 30-40%、非小细胞肺癌 10%-25%；美国最常见五种 KRAS 突变亚型为 G12D（29%）、G12V（23%）、G12C（15%）、G13D（7%）、G12R（5%），合共占约 80%。

• 胰腺癌是 RAS 突变富集度最高的最大空白市场：80-90% 胰腺导管腺癌患者携带 KRAS 突变，G12D（39.2%）、G12V（32.5%）、G12R（17.1%）三种亚型占主导；2024 年全球胰腺癌发病约 53.26 万、中国 12.5 万，国内患者超 10 万人既往无有效靶向药，有望诞生百亿级细分市场。

• 市场空间分层打开天花板：沙利文预测 2024 年 G12C 靶向药物全球市场 4.9 亿美元，2033 年预计达 34.9 亿美元，国内 CAGR 高达 54.2%；G12D 抑制剂 2033 年全球规模有望 12 亿美元，国内同步高增。

• G12C 赛道完成进口替代：截至 2026M8 全球已获批 6 款 KRAS G12C 抑制剂，均为后线 NSCLC 治疗，国内 4 款药物全部上市并纳入医保；其中氟泽雷塞（信达/劲方）ORR 49.1%、DCR 90.5%、mPFS 9.7 个月、OS 13.3 个月，格索雷塞 ORR 52.0%，戈来雷塞 ORR 49.6%。

• NSCLC 增量来自一线前移与联合疗法升级：G12C+PD-1、+化疗、+EGFR、+SHP2 等联合方案 ORR 可达 60%-80% 水平，adagrasib+pembrolizumab 等已披露 20 个月+ mPFS 信号；戈来雷塞+JAB-3312、索托拉西布+含铂化疗、阿达格拉西布+PD-1+化疗、Divarasib/MK-1084/Olomorasib+帕博利珠单抗等注册性 III 期推进中。

• G12D 为当前最高景气细分赛道：恒瑞医药、劲方医药、安斯泰来（PROTAC）、Incyte 等管线进入全球 III 期；报告测算中国 G12D 突变 NSCLC 2L 峰值有望 5 亿元，1L PDAC（患者约 5.7 万人、渗透率假设 55%）峰值有望 32 亿元，三大适应症合计峰值有望达 50 亿元。

• Pan-RAS 泛靶点打开长期成长空间：报告测算中国三项适应症市场规模合计约 70 亿元（测算表合计 71.2 亿元），海外（除中国）合计约 140 亿美元（表内 138.5 亿美元）；Revolution Daraxonrasib 已推进至胰腺癌 NDA 阶段，劲方 GFH276 为全球研发进度第三的 Pan-RAS 分子胶。

• Revolution 三期临床验证泛 RAS 技术：RASolute 302 中 Daraxonrasib 对比化疗治疗二线转移性胰腺癌，ORR 31.6% vs 11.2%、mPFS 7.2 vs 3.6 个月、mOS 13.2 vs 6.7 个月（HR=0.40），死亡风险降低 60%；瑞银预测其概率调整后全球峰值销售额 60-70 亿美元。

• 一线胰腺癌进入 RAS 抑制剂联合验证阶段：已披露数据主要来自 Revolution daraxonrasib 与恒瑞 HRS-4642，整体缓解率处于 47%-60% 区间，疾病控制率约 90%+；加科思 JAB-23E73 胰腺癌患者 ORR 达 38.5%，2026 年 7 月联合化疗一线 KRAS 突变胰腺癌 Ib/III 期完成首例患者给药。

• 劲方 GFH375 多癌种数据落地：2026 ASCO 公布单药治疗 KRAS G12D 突变型晚期结直肠癌 41 例，mPFS 4.1 个月、mOS 10.3 个月；胆管癌 20 例 ORR 40%、DCR 95%、中位 PFS 6.2 个月，RP2D 600mg QD 剂量组（18 例）ORR 44.4%、DCR 94.4%。

• 国产药企全球化 BD 持续落地：加科思 Pan-KRAS JAB-23E73 授权 AZ（2025 年 12 月，总包约 20 亿美元+销售分成），劲方 G12D GFH375 授权 Verastem（合计 6.37 亿美元）、氟泽雷塞授权信达生物（合计 6.37 亿元），BMS 曾以 48 亿美元收购 Mirati，海外大额交易验证管线全球竞争力。

论述逻辑

• 机制与需求起点：RAS 是调控细胞增殖、分化、存活的核心开关蛋白，突变使蛋白持续锁定 GTP 激活态、下游 MEK/ERK 与 PI3K/AKT 通路失控 → RAS 突变覆盖全球 20%-30% 实体瘤、KRAS 占 75% → 胰腺癌突变率 80%-90% 且 G12D 占比近 30%，构成临床无靶向药的百亿级未满足需求。

• 技术破局链条：蛋白表面光滑无结合口袋、GTP 亲和力极强、通路代偿活跃三大天然壁垒导致四十余年不可成药 → 2013 年 Switch2 口袋发现正式打破魔咒 → 二代 G12C 率先商业化（全球 6 款获批、国产 4 款进医保完成进口替代）提供稳定现金流 → 三代 G12D 专属抑制剂+PROTAC 填补胰腺癌空白 → 四代 Pan-RAS 覆盖 G12C/G12D/G12V/NRAS/HRAS 全亚型，打开长期天花板。

• 空间测算链条：以沙利文患者基数（2027 年全球 G12D 突变胰腺癌、NSCLC、CRC 患者将分别达 21.24 万、9.52 万、25.82 万例）× 分线治疗比例 × 渗透率假设 × 年治疗费用 → G12D 国内三大适应症峰值 50 亿元、Pan-RAS 国内约 70 亿元、海外（除中国）约 140 亿美元 → 推出全球峰值销售空间有望超百亿美元。

• 投资结论链条：Revolution RASolute 302 三期验证泛 RAS 临床价值（死亡风险降低 60%）→ 国内形成 G12C 商业化（现金流基本盘）、G12D 稀缺管线（高弹性）、Pan-RAS 平台型（长期成长）三梯队错位竞争 → BD 出海（加科思-AZ、劲方-Verastem）验证全球竞争力 → 2026-2027 年临床数据与新品审批密集兑现 → 得出行业“推荐”评级、优先布局平台型药企的结论。

关键展望

• 短期核心催化来自 2026-2027 年密集临床读出：G12D 管线胰腺癌、NSCLC 全球 III 期顶线数据及 Pan-RAS 管线一线联合治疗临床结果，数据超预期将带来估值快速上行。

• G12D 多款管线进入全球 III 期，报告判断 2028 年有望迎来获批期，另处指出恒瑞、劲方、安斯泰来、Incyte 等管线 2026-2027 年有望迎来首批产品获批。

• 劲方 GFH276（全球研发进度第三的 Pan-RAS 分子胶）2026 年进入 1/2 期临床，预计 2026 ESMO 读出首批临床数据；全球首款泛 RAS ADC GFS784 已获 IND 受理。

• 加科思 EGFR-G12D tADC（JAB-BX600）有望于 2026 年下半年递交 IND；戈来雷塞+SHP2 全口服联合方案已于 2026 年 5 月获 CDE 突破性治疗品种认定，2026 年 7 月 JAB-23E73 联合化疗一线胰腺癌 Ib/III 期完成首例给药。

• Revolution 在 RASolute 302 三期阳性后推进多项一线注册性临床（联合化疗一线胰腺癌、联合免疫一线 RAS 突变 NSCLC），2026-2027 年进入密集注册申报周期；风险点在于一线临床进度、联合疗法数据兑现速度及商业化落地节奏。

• 中长期空间锚点：沙利文预计 2033 年 G12C 全球市场 34.9 亿美元、G12D 抑制剂 12 亿美元；全球 G12D 突变型胰腺癌发病人数 2033 年将增至 24.69 万、中国达 5.7 万。

• 风险提示：临床研发不及预期（G12D、Pan-RAS 前沿管线难度高）、G12C 赛道内卷加剧、RAS 通路耐药性迭代、商业化放量不及预期（胰腺癌筛查率低）、新增适应症纳入医保面临降价压力。

推荐标的

• 行业评级：推荐（化学制药），报告未给出个股评级与目标价。

• 报告受益标的合计 9 家：劲方医药、加科思、艾力斯、益方生物、奥赛康、贝达药业、和誉医药、百济神州、恒瑞医药；配置上建议优先布局兼具商业化管线+G12D/泛 RAS 前沿管线的平台型药企。

• 主线一（G12C 成熟商业化、稳健现金流）：信达生物（劲方）、益方生物、加科思（艾力斯）、济民可信 4 款国产 G12C 获批上市、2025 年前 3 款全部纳入医保完成进口替代，依托以价换量与渠道下沉持续放量；受益标的：益方生物、劲方医药、加科思。

• 主线二（G12D 三期临床核心标的、高弹性）：恒瑞医药、劲方医药为国内第一梯队，GFH375 与 HRS-4642 全球进度领先、多癌种 III 期同步推进，卡位胰腺癌百亿蓝海，2026-2027 年迎来临床数据密集兑现与产品获批周期；受益标的：劲方医药、恒瑞医药、艾力斯、和誉医药。

• 主线三（Pan-RAS 泛靶点前沿创新、长期成长）：掌握下一代核心技术，覆盖 G12V、NRAS、HRAS 等无药空白亚型，具备孵化超级大药潜力；受益标的：劲方医药、贝达药业、奥赛康、先声药业、百济神州。

• 重点公司盈利预测与估值（20260818 更新，wind 一致预期）：恒瑞医药 2026E 归母净利 94.5 亿元、P/E 37 倍；百济神州 2026E 49.3 亿元、62 倍；艾力斯 2026E 26.7 亿元、20 倍；先声药业 2026E 17.2 亿元、19 倍；贝达药业 2026E 6.0 亿元、40 倍；奥赛康 2026E 4.5 亿元、28 倍；加科思-B 2026E 3.5 亿元、12 倍。

• 覆盖标的中 2026E 仍处亏损：益方生物（-2.6 亿元）、劲方医药-B（-4.0 亿元）、和誉-B（-0.2 亿元）、Revolution（-15.9 亿$）、Erasca（-2.8 亿$），H 股单位为 HKD、美股单位为 $。

• Revolution Medicines（RVMD.US）：全球 Pan-RAS 绝对龙头、首个实现胰腺癌三期临床突破，暂无上市产品，核心价值来自泛 RAS 独家三期验证壁垒与多管线注册预期，估值体系从“研发预期”转向“业绩兑现预期”。